华泰证券-债市微观察系列之二：债券借贷面面观-190725

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        本文要点
        市场上普遍认为熊市中，债券借贷对行情推波助澜，这一看法较为偏颇。债券借贷天然的空头属性的确会在熊市中放大债市的调整，但其主要作用是提升债券市场的流动性，促进债券合理定价。目前，期债现券均在高位震荡，市场分歧加大，博弈力量增强。后续来看，债券借贷可以作为观察多空双方情绪相对变化的指标之一，若债券借贷仍维持现状，则该指标会略显失效；若后续债券借贷出现非季节性的放量，则需要结合期债、活跃券等指标来判断空头的情绪是否边际增强。需要注意的是，空头力量的增强并不简单意味着市场的反转，现阶段出现市场调整的概率更大。
        什么是债券借贷？
        债券借贷属于证券借贷业务的子品种，是指债券融入方以一定数量的债券为质物，从债券融出方借入标的债券，同时约定在未来某一日期归还所借入标的债券，并由债券融出方返还相应质物的债券融通行为。当前，我国债券借贷交易方式为一对一询价，即“双边借贷”机制，双方自行协商确定出借债券、担保债券、期限和费率等交易要素；以标的债券进行交割，但到期时，经借贷双方协商一致后也可以现金交割；期限方面，债券借贷操作最低不低于  1  天，最长不超过  365  天。对于市场而言，债券借贷能够提高其流动性、有效性、稳定性，丰富盈利模式，增加盈利机会。
        与买断式回购相比，债券借贷更加灵活
        国际市场主要的债券借贷品种是转让式债券借贷，而我国目前的债券借贷业务品种仅有质押式债券借贷。从本质上看，债券借贷业务类似于  2004年推出的债券买断式回购业务，二者都可以实现债券的卖空操作。与买断式回购相比，债券借贷业务相对灵活一些，其灵活之处表现在：①债券借贷采用“双边借贷”交易方式，而买断式回购在成交价格等方面作出了规定。②债券借贷质押债券由双方协商决定，可以与标的债券不同，选择范围较广，而买断式回购在买入债券时必须支付足额资金，限制较严。③债券借贷到期时可以现金交割，而买断式回购不允许现金交割。
        债券借贷市场情况
        债券借贷业务推出的前几年，市场非常冷清，一年仅寥寥几笔交易。随后，在工商银行等大型商业银行全面开展债券借贷业务之后，不少中小银行开始参与其中。目前，债券借贷参与机构多元，包括大型商业银行、证券公司、城商行、股份制商业银行等。债券借贷成交的期限品种集中在中短期，体现了市场对借券融资的需求旺盛，与之相应的是，具有天然融资优势的利率债成为债券借贷的主要标的券种。具体来看，成交品种主要以  7  天为主，其次是  14  天、21  天和  1  个月品种。7  天品种的加权费率围绕着  0.80%箱式震荡，均值无明显趋势变化，但变化幅度较大。
        如何利用债券借贷观察市场？
        通过分析，我们发现债券借贷具有较为简明的规律性：①债券借贷无法改变市场的方向，其只能放大债市的调整，容易在市场受悲观情绪影响时，促进市场的进一步下跌。②债券借贷能够使交易盘获得更便宜的资金，但这依旧与市场方向无关。我们可以结合债券借贷数据与资金面来分析流动性，但却不能够以债券借贷成交放量来判断市场会下跌。③结合国债期货，债券借贷能够反映某段时期内的市场情绪。在国债期货贴水很深的时期，理论上机构可以通过债券借贷做空可交割券，消灭反套的无风险套利空间。
        风险提示：新型债券借贷运行，债券借贷的代理机制形成，债券借贷的风险管理机制发生变化。