新时代证券-固定收益市场周度观察：中性货币政策旨在维持合理的债务扩张-190728

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        核心观点
        为了理解今年以来推动经济增长的模式和流动性环境，债务问题是一个关键。当前政策对于债务的态度如何？总体来看，即是维持  M2  和社融增速与名义  GDP  增速大体相当，这在年度经济工作会议中已有定调。考虑到当前社融中的权益融资占比较小，经济的增长仍然离不开债务的扩张。尽管从长期来看，降低经济增长对于债务的依赖是一条必由之路，但权益资本市场的发展还需要长达数年的建设，那么当前如果过于抑制债务的增长，显然不是最优的政策选择。事实上，2017  年的全面去杠杆就一度对债务总量的增长产生了很强的抑制，尤其导致民营企业融资遇到困难。2018  年初开启新一轮宽松后，局面开始好转，至  2019  年上半年社融已经企稳回升，在这一过程中，防范金融风险的方法也由总量去杠杆过渡到结构性去杠杆。然而，结构性政策往往比总量政策操作难度更大，今年的结构性政策产生的三个现象尤其值得推敲，一是银行间资金价格的波动加剧，二是房地产市场的先扬后抑，三是基建政策的中途加力。
        资金价格的波动方面，我们回忆  2014-2015  年的宽松过程，资金价格的回落基本是一步到位，中间的波折并不多，但今年银行间资金价格体现的特征是，中枢下移，波动加剧，下限不断创新低，隔夜利率最低降至  1%以下。部分时间段的超低利率主要源于央行特定时点宽松操作的落地，旨在推动社融改善，支持民营企业、小微企业融资，促进民间投资改善。而随后的资金回笼显示出央行并不希望流动性过于充裕，这既有稳定通胀和汇率的考虑，也为了防范过多的流动性溢出流入房地产市场。
        房地产市场在一季度有所回暖，销售面积和金额增速出现回升，房企拿地积极性增加，融资环境改善。但这一转暖并不是政府有意推动，而更多地是社融转暖带来的副产品。进入二季度后，政治局会议再度强调“房住不炒”，银保监会发布  23  号文限制地产企业融资和居民消费贷流入楼市，反映出尽管经济有下行压力，但政府仍然不希望通过刺激楼市提振经济，预计下半年房地产投资会出现小幅回落。
        与地产不同，基建投资一度表现差强人意。对于地方政府债务，中央的态度是开专项债的正门，堵隐性负债的偏门。但过去的偏门过大，抑制不规范的融资加上财政收入放缓，基建到位资金仍有缺口，于是在  1-5  月份基建数据不达预期后，国务院发布“专项债新规”，支持地方政府开展配套融资。为缓解下半年的经济下行压力，进一步的融资支持政策可能还会颁布，也就是正门会进一步打开。
        因此，在经济增长仍不能脱离债务扩张的情况下，下半年的货币宽松环境不会变化，但为了防范流动性溢出扩大地产泡沫、提升金融机构杠杆、增加地方政府隐性负债，货币政策也不会过度宽松。大体上维持当前宽松程度，引导资金逐步注入实体企业，需要用时间换空间。在这样的环境下，债市收益率则是在震荡中缓慢下行。
        利率债
        流动性观察：央行大额净回笼，资金价格下行
        一级市场发行：净融资额下降，地方债发行升温
        二级市场交易：长端收益率上行，期限利差走阔
        信用债
        一级市场发行与到期：发行量减少，净融资额回落
        二级市场交易：  信用债到期收益率普遍下行，信用利差出现分化
        上周，共有  3  只信用债发生违约：“16  国购  03”，“17  宏图高科  MTN001”，“16  宏图高科  MTN001”
        上周，共有  23  家企业发生评级变动，18  家主体评级被调高，5  家主体评级被调低。
        风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升