华泰证券-债券市场制度建设研究之一：银行间三方回购，生逢其时及考验-190802

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        核心观点
        交易中心和上清所推出通用质押券业务标志着银行间三方回购交易制度正式建立。中央对手方清算模式有助于缓解回购市场的诸多痛点，如降低对手方风险、提高银行间交易效率、对传统双边模式进行补充等。但其也存在风险点，一是上清所并不具备资金吐纳功能，加大自身风险；二是质押券范围和折扣率的频繁调整会弱化市场参与者的积极性。未来质押率和入库标准、非银信用债的风险计提等是否发生变化值得持续关注。对于债市而言，通用质押式回购业务“救急不救穷”，未来银行间可质押券的流动性可能会进一步提高，可质押券与不可质押券之间可能会出现分化。
        银行间三方回购交易制度正式建立
        2018  年  10  月央行发布  18  号文，在银行间债券市场正式推出三方回购交易，交易中心和上清所本次推出通用质押券业务是对  18  号文的落实，标志着银行间三方回购交易制度正式建立。本次推出的通用质押式回购具体要点如下：（1）上清所作为第三方机构和中央对手机构；（2）全部成交均为匿名成交，正逆回购方的对手方均显示为上清所；（3）质押券由上海清算所自动选取、质押并进行存续期管理；（4）合格质押券范围和折扣率由上清所制定及及时调整，上清所有权根据违约处理相关规则处置该专户；（5）会员可申请直接参与通用质押券业务；非会员需签订代理清算协议。
        中央交易结算模式有助于缓解回购市场的诸多的痛点
        第一，CCP  模式有助于降低对手方风险。通用质押回购采用中央对手方清算制度，不需要经过漫长的交易对手授信名单审核，降低最终的风险暴露头寸，从制度上减少流动性梗阻；第二，传统的双边回购存在可质押债券标准不一、折扣率不一、交易结算效率低等不足之处。上清所的质押券范围和折扣率均会根据市场情况适时调整，交易成本和债券估值难度均会有所下降，从而提高银行间交易效率；第三，此次上清所推出的通用质押式回购的三方模式是传统双边模式的补充，二者可以互相促进。
        三方回购模式的风险点
        上清所虽然是中央对手方，但其风险承担能力有限，在给市场创造流动性时，自身的风险也会增加。具体体现在：（1）上清所的自身风险主要来自于其作为中介方，本身并不具备资金吐纳功能。在信息不对称的情况下，上清所难以知悉市场状况和质押券资质；（2）同样由于信息不对称，上清所承担了一定的违约风险；（3）质押券范围和折扣率的频繁调整也会降低市场参与者的积极性。
        通用质押式回购业务对银行间市场的影响
        通用质押式回购有利于改善资金供需分层现象，上清所能够提供质押券管理等相关服务，确保在回购存续期间担保品市值足额，提升业务整体的风险防控能力。此外，非法人产品和非上清所净额清算会员也均可间接参与通用质押式回购，进而改善银行间市场中银行、非银机构、产品账户等资金分层现象。此外，通用质押式回购对违约处理的安排更为详尽安排，更有利于保障未违约方的权益。
        哪些未确定的点值得关注？
        首先，上清所的入库标准如何确定值得关注。本次样表中的质押券范围并不包含  AA-以下主体，折扣率也较  2016  年的规程所附样例偏低。这均反映出上清所对通用质押式回购业务的质押券持有偏谨慎的态度。其次，在上清所作为中央对手方后，非银信用债的  100%风险计提是否可以发生改变，具体取决于银行与上清所签订的关于质押式回购业务协议条款细则或补充协议，关键点在于是否可以认定上清所为质物的承兑人。
        风险提示：具体细则出台；信用违约超预期；具体的质押个券与折扣率公布。