华泰证券-债券策略周报：债市的纠结与破-190804

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        本周策略观点
        上周是消息面的重磅周，短期打破了债市的纠结格局，利率选择向下。往后看债市尤其是利率债风险仍不大，房地产高压+中美贸易摩擦制约经济上行风险、包商事件重定义无风险资产，基本面偏正面格局仍没有逆转。能否真正打开向下空间需要关注房地产周期、中美贸易摩擦和全球货币政策放松，向上需要提防利率低本身就是风险、地方债扩容“加面”等，收益率曲线进一步平坦是大概率事件。我们不改变十年国债波动区间判断，关注国债期货  CTD  切换带来交割期权价值提升。性价比角度看，久期策略可以保持，信用下沉可能事倍功半，转债战略性布局并挖掘结构性机会。
        债市的三大纠结点
        过去的一段时间债市出现了一定的纠结，背后源于几大原因。纠结一，金融机构的负债端成本下行仍较为缓慢，尤其是  MLF  利率成为长端利率下行的梗阻。纠结二，尽管包商事件冲击下债市出现了核心资产的概念，但是（准）利率债的供给压力仍不小，缓解了机构的资产端压力；未来如果存款从中小行向大行搬家，也会导致中小银行产生抛售流动性资产的压力，但资金富余的大行未必因此而增加太多债券配置；纠结三，经济有下行压力但无断崖式下行风险，且市场已经隐含了经济下行的预期。更重要的是，应对经济下行压力可能更多需要依靠财政政策，而主角未必是货币政策。
        利率向下突破的触发因素
        上周是消息面的重磅周，政治局会议召开、美联储降息靴子落地、中美贸易摩擦再次生变，长端利率出现快速下行，短期打破了债市的纠结格局，选择向下。中期来看，利率向下突破的触发因素主要包括：首先，地产周期明显下行，实体融资需求大幅走弱。尤其是上周政治局会议更是明确提出“不将房地产作为刺激经济的手段”，相比之前措辞更加严厉，房地产市场可能面临更大的下行压力；其次，中美贸易摩擦再次升级，为全球宏观经济、政治局势再次蒙上了一层阴影，风险偏好大幅下降；第三，若美联储持续降息，海外利率大幅下行，中国债市难以特立独行。
        债市的潜在风险点
        在利率已经下行至历史低位的背景下，投资者也开始关注债市的风险，具体来看包括以下风险点。首先，利率低了就是最大的风险，债市也开始出现了一定的拥挤交易现象；其次，七十周年大庆维稳及完成  2020  年  GDP翻番目标诉求下，经济刺激力度可能加大。第三，地方债扩容“加面”的可能及二级资本债、永续债带来供给压力。最后，值得关注的是，资管新规明年过渡期结束，理财老产品规模压缩可能对市场造成扰动。不过，在内部房地产高压调控、外部中美贸易摩擦再次小幅升级的背景下，政策重新进入去年底危机预防模式的概率略有加大，债市面临的大环境仍偏有利。
        风险提示：财政政策力度超预期；信用风险预期。