华泰证券-重庆市城投分析深度报告（上）：经济、财政、土地出让解析-190807

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　　核心观点
　　重庆市经济体量在全国排名中游，2018年GDP增速低于全国平均水平，传统支柱产业汽车、笔电景气度有所下降，需观察战略新兴产业发展情况，能否接棒成为地区经济新的增长极。市内区域分化明显，主城区经济实力较强，经济体量、人均GDP领先、财政自给率较高，赤字率较低；渝东北、渝东南经济体量较小。考虑城投有息债务后，部分行政区调整后债务率较高，债务化解情况和再融资压力值得关注。重庆市土地成交波动上行，有力补充地方政府财力。2018年年中起受调控政策影响土地成交有所放缓，2019年已经有回暖趋势，建议跟踪房地产调控政策后续边际变化。
　　经济增速放缓，主城区经济实力显著领先
　　重庆经济体量全国排名中游，2018年GDP增速低于全国平均水平。汽车、笔电为重庆两大支柱产业，占全市规模以上工业增加值比例合计超40%。近年来汽车、笔电产业景气度下降，而战略新兴产业占比仍然有限，转型期重庆第二产业增速下滑，后续发展情况值得关注。将重庆市分为主城九区、城市发展新区、渝东南、渝东北进行分析，主城九区为全市经济中心，经济体量、人均GDP等方面显著领先其他区域；城市发展新区各区受主城辐射效应影响，结合自身优势发展特色产业，部分市辖区名义GDP增速较高；渝东南、渝东北各区工业化程度相对较低。
　　财政收入排名全国中游，区域间财力分化，部分区域债务率较重
　　重庆市2018年一般预算收入排名全国中游，增速排名全国倒数，且收入质量有待提高。综合财力排名中游，城投有息债务负担较重。2018年受非税收入压缩、收入项目调整等因素影响，半数市辖区一般预算收入负增长。市辖区2018年政府性基金收入多数上涨，土地出让金有力充实地方财力。各区域财政实力分化，主城九区财政自给率较高，其他区域较低，渝东北、渝东南部分区域预算赤字率较高，对上级补助依赖性强。大渡口、江北政府债务重，考虑城投有息负债后，近半数市辖区调整后债务率超300%，沙坪坝区等市辖区调整后债务率尤其高，债务负担和再融资压力值得关注。
　　土地成交波动上行，有力补充地方政府财力
　　土地出让金是地方政府可用财力的重要组成部分，是城投公司经营、偿债的重要保障。在重庆市部分区域一般预算收入增长放缓的情况下，土地出让对地方政府财力的补充显得尤其重要。2017年重庆土地成交量、价同比大幅提升，2018年上半年成交规模也较大，但5月起的调控政策抑制2018年下半年土地成交热度，住宅用地等流拍率边际上行。
　　主城区土地出让占比较高，二环新兴区域带动市场热度回升
　　市辖区中，主城区土地市场活跃程度较高，成交占比较大。其中，渝北区、巴南区等临近二环区域成交活跃度高，为主力成交区域。综合来看，2019年1-5月重庆市土地成交热度回暖，成交地面均价较去年有所提升，二环新兴区域成交热度较高，预计全市土地市场将保持稳定增长态势，土地出让价款持续为政府性基金收入提供较强支撑。建议密切关注区域房地产调控政策后续边际变化，可能显著影响土地成交情况及政府性基金收入规模。
　　风险提示：数据口径偏差、隐性债务化解进度不确定、房地产调控政策变化。