华泰证券-2019年7月债券托管量数据点评：境外机构仍强，地方债受宠-190814

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　　核心观点
　　7月总托管量环比增加，增幅主要来自地方债。分机构来看，商业银行增加地方债配置，减少政金债配置，城商行的流动性压力有所缓解，需求力量修复；广义基金增配政金债和同业存单；外资机构大幅增配政金债；保险机构和证券公司配置力量减弱，仅增配较多地方债。7月机构杠杆率有所下降，主要原因是资金面较6月小幅收紧。从机构行为来看，当前债市出现“核心资产”概念，地方债价值提高，成为各机构争相配置的资产。展望未来，市场结构健康决定了久期策略可以维持，关键是寻找价值洼地和性价比高的资产，尤其是30年国债、利率债老券等可能存在补涨机会。
　　商业银行：地方债配置价值显现，政金债挤出明显
　　7月商业银行债券持仓量环比增长5427亿元，地方债大幅增加5748亿元政金债持仓减少1213亿元，地方债对商业银行配置政金债产生了一定的挤出；信用债持仓减少134亿元。分银行类型看，全国性商业银行继续消化地方债，增持国债，减持同业存单和政金债；包商事件流动性冲击减弱，城商行配置能力略有修复，地方债持仓大幅增加；农商行表内资产荒仍较为严重，各券种托管量均有所增加。但集中配置利率债、地方债等核心资产，对信用债和同业存单的配置仍偏谨慎。
　　广义基金：利率债配置节奏有所放缓，首次大幅增配同业存单在商业银行减少政金债配置的同时，广义基金继续增加政金债投资规模，7月政金债利率仍然快速下行。此外，7月广义基金同业存单持仓大幅增加1106亿元，为年初以来单月最大增持规模，一方面7月份资金面收紧，同业存单发行利率上行，另一方面监管层表态放缓对于类似包商银行的风险事件处置，稳定市场预期，广义基金对于同业存单的投资意愿回升。信用债方面，7月托管量环比增加731亿元，中票配置明显增加，表明信用债久期拉长，且更加追求票息价值。
　　境外机构：继续为债市贡献边际配置力量
　　7月境外机构热情不减，配置力量继续增强。尤其是政金债增持规模相比6月进一步增加，一方面是由于被动投资国际债券指数的需求，另一方面政金债相比于美债等配置价值仍然很高。与2016年相比，本轮新增了境外机构这一重要的需求力量。截至2019年7月，境外机构持有的人民币债券规模超过2万亿，其中国债占比为60%，政金债占比为22%，同业存单占比12%，其他信用债占6%。因此，相比于2016年，境外机构新增了较大规模的利率债需求。5月份以来发达国家利率快速下行，外部环境进一步利好国内债市。预计后续外资会进一步发力。
　　保险和券商：配置力量边际减弱，均增配较多地方债
　　7月保险公司国债托管量环比增加19亿元，配置力度明显减弱，利率债由增持120亿以上转为小幅减持，地方债增持规模相比6月也减少了近200亿元。不过保险机构在连续15个月减持信用债后，首度增持信用52亿元。7月利率下行较快，保险机构负债成本存在刚性，因此配置需求减弱。证券公司仅大幅增持地方债，同业存单和信用债均减少，也显示地方债投资性价比提升。
　　7月资金面边际收紧，机构杠杆率有所下降
　　7月债券回购余额和机构杠杆率都有所下降。最主要原因是流动性回收导致资金面边际收紧。在经历了6月的宽松之后，7月份流动性有所回收。当月公开市场净回笼资金达5528亿元，7天回购利率也有所抬升，导致息差杠杆策略难以获得差异化的回报，机构纷纷降低杠杆率。
　　风险提示：地方专项债供给对机构行为的影响，中美贸易谈判超预期。