华泰证券-可转债新券投资价值分析：合兴转债，纸包装题材，谨慎看待-190815

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　　核心观点
　　合兴包装（002228.SZ）是国内生产销售高档瓦楞纸箱、纸板及缓冲包装材料的龙头企业。转债方面，发行规模适中（5.96亿），债项评级为AA级，条款与债底保护尚可，平价偏低，申购安全垫较薄。定价方面，合兴正股当前价格3.97元，对应的转债平价为90.64元，参考尚荣、艾华等相似个券并结合正股基本面，我们预计合兴转债上市首日平价溢价率在15%左右，对应价格在104元附近。综上，我们建议一级市场谨慎申购。
　　基本面：纸包装龙头受行业景气下行拖累，业绩增长点仍然可期
　　合兴包装（002228.SZ）是国内生产销售高档瓦楞纸箱、纸板及缓冲包装材料的龙头企业。纸箱与纸板18年营收占比82.3%，缓冲包装材料占比2.98%。我们认为，该公司的投资逻辑主要在于：1、今年出口不确定性增加等因素导致纸箱需求增长放缓，但箱板瓦楞纸降价利好毛利率提升。2、PSCP平台业务放量增长，随平台合作逐步深化盈利能力有望提高；3、2018年6月收购的合众创亚协同效应正逐步显现，利润空间较高。总之，我们认为该公司竞争力较强且不乏业绩增长点，但也要注意短期行业景气度下行影响。
　　正股估值相对偏高但有一定合理性，催化剂不多提升空间有限
　　正股当前股价3.97元，对应PETTM为18.4x，相对自身偏低，对比同类公司劲嘉股份（19.6）、裕同科技（16.6）、美盈森（15.4）等略高。我们认为该估值有其合理性：1、公司在行业内竞争力强，PSCP、合众创亚等多个增长点提升业绩弹性，成长性较好；2、正股股性活跃，常受游资关注，机构关注度也不低。但该正股短期内受行业景气度下行影响明显，也暂无明显催化剂，估值修复空间可能有限，投资逻辑偏长期。
　　股权分散，质押风险一般、无解禁压力，经营风险可控
　　公司股权分散，第一大股东兴汇聚投资管理站总股本33.96%（19Q1）；质押比例占当前总股本22.9%（19Q1），风险尚可；近期尚无限售股解禁，股价压力预计不大。经营方面，我们认为：1、纸包装行业需求一定程度受出口影响，贸易摩擦增加其不确定性，不过国内快递业增长仍然稳健；2、箱板瓦楞纸占包装成本65%（18年报），其价格如果出现超预期上涨可能对利润产生压制，但今年废纸价格有下降趋势，成本压力有所缓解，整体看经营风险不高。
　　条款分析：条款中规中矩、债底保护性尚可，平价偏低，申购安全垫较薄
　　条款方面，合兴转债的票面利率分别为0.3%，0.5%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期赎回价为110元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为2.41%；债项评级为AA级，以上清所6年期AA中短期票据到期收益率4.91%（2019/8/15）作为贴现率估算，债底价值86.89元，保护性尚可。下修条款为[15/30，90%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。正股当前股价3.97元，对应转债平价90.64元，综合看，该券申购安全垫较薄。
　　上市定位与申购价值分析
　　合兴正股当前股价3.97元，对应转债平价为90.64元，可参考相近规模、相同评级的个券尚荣（平价92.85元，平价溢价率12.66%）和艾华（90.25，20%）。我们认为：1、股市处于震荡期且偏底部，该券发行时机不差；2、正股基本面受行业景气度拖累，不看好其短期表现。但合兴自身竞争力不差，基本面支撑仍在；3、正股估值略高，未来提升空间可能有限；4、转债方面，该券评级AA，但规模偏小，可能存在流动性风险；5、该券债底和平价均偏低，申购安全垫较薄。我们预计其上市首日平价溢价率在15%左右，对应价格在104元左右，但市场波动较大，建议一级市场谨慎申购。
　　风险提示：中美贸易不确定性影响包装纸箱需求；箱板瓦楞纸价格波动