华泰证券-央行完善 LPR 形成机制点评：机制完善，并轨加速，降成本出招-190818

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　　核心观点
　　新LPR形成方式= MLF+加点，增加5年期以上的期限品种，同时将LPR利用情况纳入MPA考核。我们认为LPR实现了与银行边际负债成本的连接，有助于逐步打通传导机制。同时，LPR调整更灵活，且将定价权交给商业银行，有助于培育商业银行新的信贷定价习惯。新LPR有助于突破信贷隐性下限，降低“实际融资成本”，大企业受益，中小企业降低融资成本仍需要结构性政策发力。目前MLF和银行存单利率是债市长端的主要下行阻力，流动性保持松紧适度要求下，央行还没有短期调整OMO利率的迹象。但债市对适时下调MLF利率的预期将升温，预计股市表现将有所分化。
　　LPR和贷款基准利率有何区别？
　　由于MLF代表了银行的边际资金成本，因此LPR实现了与银行边际负债成本的连接，有助于逐步打通传导机制。同时，LPR调整比贷款基准利率更灵活。关键是将定价权交给商业银行，有助于培育商业银行新的信贷定价习惯，推进利率市场化深化。
　　LPR为何盯住MLF而不是shibor？
　　shibor利率的形成机制是NCD，具有实际交易基础。但shibor利率波动或许过于频繁，容易受到季末等因素扰动，不符合信贷市场的定价习惯。此外，MLF利率代表了银行能获得的长久期边际长钱，是稳定负债成本的更好代表，LPR与MLF挂钩，期限匹配度也更佳。此次LPR报价行新增在同类型银行中贷款市场影响力较大、贷款定价能力较强、服务小微企业效果较好的中小银行，也有助于有效增强LPR的代表性。
　　LPR真能降低贷款利率吗？
　　首先由于贷款利率参考LPR，而LPR改为MLF+加点的形式，因此央行一旦降低MLF利率，对贷款利率的下行的引导作用将会更强，这也无疑会导致市场降息的预期进一步增强。其次，从信贷定价习惯来看，传统信贷基准利率往往是双方讨价还价的锚，在信贷需求不畅背景下“换锚”无疑会增强大企业议价能力，从而降低“实际融资成本”。但对于中小企业而言，解决“融资难”应优于“融资贵”，且仍需要结构性政策发力。
　　实际融资成本的降低仍有赖于银行负债成本的降低
　　这里的实际利率不是宏观经济学概念的实际利率，而是实际融资成本的概念。除了双方议价能力之外，银行负债成本也是贷款利率居高难下原因。实际融资成本=负债成本+风险溢价+其他成本，负债成本又在银行表内以FTP的形式决定了各业务部门的负债成本。负债成本的降低最需要的是调整流动性监管指标，弱化一般性存款的考核要求，降低存款争夺力度。
　　市场影响：“变相降息”对债市微幅利好，实际影响有限
　　目前MLF和银行存单利率是债市长端的梗阻点。LPR与MLF连接之后，如果实际融资成本不能降低，MLF下调的压力将大增。当然的政策着眼点是实体融资成本，利好实体经济和宽信用，并封杀高等级信用债利率上限。流动性保持松紧适度要求下，央行何时调整OMO利率仍是谜。股市方面，银行股因让利实体而小幅承压，变相降息对股市整体偏正面。
　　风险提示：银行信贷部门接受度，存款争夺阻碍银行负债端下行。