华泰证券-债券策略周报：对标2016年，透过表象看本质区别-190818

《华泰证券-债券策略周报：对标2016年，透过表象看本质区别-190818（22页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华泰证券-债券策略周报：对标2016年，透过表象看本质区别-190818（22页）.pdf（22页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　本周策略观点
　　2016年债牛源于金融加杠杆，推动债市需求非理性扩张，使得交易拥挤、行为一致、洼地消失。本轮债市行情逻辑在于隐现衰退式宽松，货币政策更有定力，但融资需求萎缩，债市出现“核心资产”概念，曲线平坦化。虽然资金激进程度不及16年，但交易结构更健康，隐藏的风险还不大。十年国债触3%后配置价值弱化，交易价值仍存，暂保持久期策略。上周末LPR机制完善，市场降息预期可能再起，微幅利好债市。继续挖掘国债期货CTD切换、30年国债、3-5年利率债等结构性和洼地机会。后续理财利率等将逐步下行，股市的机会成本降低，利于中期估值驱动。
　　2016年：金融加杠杆——需求力量扩张快于资产供给
　　受三去一降一补政策影响，2015年底实体融资需求开始修复，地方政府此后找到了政府购买、PPP、产业基金等融资渠道，房地产受益于去库存、购房政策放松，诸多民企通过债市得以融资，此外过剩产能行业债等也成为市场追捧的对象。但是央行货币政策宽松、保持资金利率平稳，催生了金融加杠杆、流动性脱实向虚，债券需求力量扩张更快，推动利率创下新低。但需求力量膨胀导致2016年三季度市场交易异常拥挤、投资者行为高度一致，债市投资者“借短放长”、加杠杆的现象较为普遍，期限利差、息差和新老券利差均大幅压缩。而这也为此后的债市大调整埋下伏笔。
　　今年融资需求萎缩，目前隐现衰退式宽松
　　与2016年初融资需求开始修复不同，今年融资需求面临萎缩压力。首先，宏观经济下行压力加大，中美贸易摩擦反复，企业未来预期不稳定。其次，地方政府、房地产、国企等融资主体抑制尚未解除，尤其是房地产融资政策大幅收紧。此外，还值得关注的是，如果房地产产业链等下游需求继续弱化，上游原材料库存积累，大宗商品价格下跌，则可能再次出现通缩。在融资需求萎缩的同时，包商事件冲击刚兑信仰，债市也开始出现“核心资产”的概念，加剧债市可投资资产的减少。与2016年相比，中低等级城投债、民企债、产能过剩行业债券不再是机构争相抢夺的“香饽饽”。
　　今年利率内生下行，交易结构比2016年三季度健康
　　今年债市需求力量弱于2016年，尤其是激进资金明显减少，投资者行为更为节制。一方面今年央行货币政策定力更强，宽松程度不及2016年；另外一方面，金融机构的负债端成本下行缓慢，高于2016年；此外券商自营、部分资管机构今年已经完成业绩目标，持盈保泰心态明显，也导致市场激进程度不及2016年。但是今年的融资需求仍在继续萎缩，可投资资产减少，因此今年利率下行更具内生性。同时由于今年债市的激进资金较少，杠杆水平等都显示今年债市结构更加健康，拥挤交易还不严重。
　　风险提示：地方债扩容超预期；中美贸易摩擦反复；资管新规细则超预期。