华泰证券-可转债新券投资价值分析：翔鹭转债，又见高弹性有色标的-190818

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　　核心观点
　　翔鹭钨业（002842.SZ）是广东最大的钨制品加工企业，有较强技术优势。转债方面，发行规模偏小（3.02亿），债项评级为AA-级，债底保护弱、平价高，申购安全垫尚可。定价方面，翔鹭正股当前价格15.95元，对应的转债平价为103.84元，参考富祥、星源等相似个券并结合正股基本面，我们预计翔鹭转债上市首日平价溢价率在7%左右，对应价格在111元附近。综上，我们建议一级市场参与申购。
　　正股基本面：公司具备硬合金加工优势，产销两端持续提升盈利能力
　　翔鹭钨业是广东最大的钨制品加工企业，有较强技术优势。产品覆盖中下游钨冶炼品，除氧化钨、碳化钨等产品外，还具备硬质合金加工能力。从基本面角度，看点在于：1）钨的下游需求偏向高端加工，国内起步较晚，整体仍处于供过于求的状态，短期受环保等影响价格回升，但中期看偏稳定；2）公司聚焦高端硬合金等产品加工，科研投入和深加工水平具备一定的技术优势；具有直接出口资格，管理体系完善；3）募投项目300吨硬质合金加工和精密制造项目上半年相继投产；同期增持江西翔鹭成为全资股东，除并表贡献外，旗下钨矿运行有望节约采购成本，在产销两端增强盈利水平和竞争力。
　　正股估值偏低，基本面成长性有望成为估值驱动力
　　翔鹭正股当前股价15.95元，对应PETTM为40.1x，处于历史低位，相对同类公司中钨高新（52.5x）、章源钨业（130x）、厦门钨业（75.7x）等均偏低。我们认为，当前正股估值略有低估，钨加工技术有不错的技术优势，随着合金加工项目落地和江西翔鹭的加入，成长性有望进一步增强，对估值形成驱动力。
　　股权集中度不高，近期质押风险和解禁压力不大，经营风险可控
　　公司股权集中度不高，大股东众达投资占比19.5%；当前质押比例则占总股本19%；最近一期解禁计划在20年1月，占总股本的36.7%，近期压力不大。经营方面，原料钨价格是影响成本重要因素，但目前受环保收紧影响钨价企稳，加之江西钨矿投产，成本波动可控。另外，国家对钨出口的管控政策和汇率变动也可能对公司业绩产生影响，不过经过多年积累，下游客户粘性较强，出口影响可能不大。
　　条款分析：条款中规中矩，债底保护性弱，平价高，申购安全垫一般
　　条款方面，翔鹭转债的票面利率为0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，2.0%，2.5%，到期赎回价110元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为2.48%；债项评级为AA-级，以上清所6年期AA-中短期票据到期收益率6.99%（2019/8/16）作为贴现率估算，债底价值77.63元，债底保护偏弱。下修条款为[15/30，80%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[最后2年，30，70%，面值+当期应计利息]，中规中矩。正股当前股价15.95元，对应转债平价103.84元。综合看申购安全垫一般。
　　上市定位与申购价值分析
　　翔鹭正股当前股价15.95元，对应转债平价为103.84元，可参考相近规模、相同评级的个券富祥（平价103.28元，平价溢价率7.96%）和星源（103.53，13.98%）等。我们的判断是：1、该券上市时机不差。当前股价已在历史底部附近，继续下行空间不大；2、正股方面，钨行业短期景气度有所回升，但长期看仍稳定；公司较同业有一定技术优势，成长性好，正股弹性不差；3、转债方面，发行规模偏小（3.02亿），评级偏低（AA-），可能存在流动性风险。综上，我们认为翔鹭转债上市首日平价溢价率在7%左右，对应价格在111元附近。因此，我们建议一级市场参与申购。
　　风险提示：钨价波动风险；钨出口政策和汇率变化。