华泰证券-新LPR首期报价点评：LPR新机制初亮相，但仅是开始-190820

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　　核心观点
　　LPR新机制下的首次报价出炉，利率较之前略有下行，基本符合市场预期。新机制的完善任重道远，融资主体市场化程度、银行负债端成本与MLF相关度不高等制约仍明显。LPR新机制实施对债市实际影响不大、微幅利好判断不变，MLF适时调整概率增大，但OMO利率未必跟随，目标在于降低实体融资成本、助力稳增长。股市不出意料，银行股作为让利方（资产端换锚，负债端不动）出现调整，其他板块构成利好。但新机制还在摸索过程中，实际影响需要时间体现，短期影响有限。
　　新机制下LPR报价基本符合市场预期
　　8月20日贷款市场报价利率（LPR）为——1年期LPR为4.25%，5年期以上LPR为4.85%。以上LPR在下月20日发布LPR之前有效。本次一年期和五年期LPR报价比一年期MLF利率分别高出95BP和155BP，比此前一年期LPR（4.31%）和五年期贷款基准利率（4.9%）分别低6BP和5BP，基本符合市场预期。目前仍处于新机制的磨合期，各方还在摸索过程中。本次报价较之前略有降低，符合政策导向。但在商业银行负债成本不变、MLF利率等尚未调整的背景下，避免在银企博弈中陷入被动，银行没有太强动力大幅下调LPR报价。
　　LPR新机制的建立意义重大
　　本次LPR报价变动幅度较小，对市场利率影响有限，但LPR新机制的建立有重要意义：第一，信贷利率换锚，在一定程度上增强了优质大企业的议价能力，打破银行整体隐性信贷利率下限；第二，定价权从央行转移给银行体系，法理更清晰，市场化的关键一步；第三，构建新的货币政策传导机制，将MLF与LPR挂钩，试图打通市场利率与信贷利率之间的传导关系。从美国的经验来看，贷款基础利率PR在利率市场化过程中起到了重要的过渡作用。
　　但LPR机制还远远不够
　　实际融资成本降低、利率并轨的真正实现、货币政策传导效率的提高仅依靠LPR机制还远远不够：一，LPR仅针对新增企业贷款利率、不改变存量，LPR利率下调相比同幅度基准利率下调影响明显更小；二，融资主体未市场化，存在各种融资限制，无法在各种融资工具中做市场化选择；三，流动性新规等监管指标导致一般存款争夺，同业负债占比不超过1/3(17年53号文)，MLF与银行负债成本并不联动；四，银行表内定价基础是ftp；五，信贷利率=负债成本+风险溢价+其他，大企业一般是基准利率或LPR加减点，而中小企业融资成本的关键是风险溢价，和LPR并无太大关系。
　　MLF适时调整压力增大
　　新机制下LPR与MLF挂钩，如果企业融资成本不能立竿见影地下降，MLF利率过高将变成矛头所在，调降压力将增大。值得关注的是，8月24日、9月7日、9月17日分别有1490亿、1765亿和2650亿一年期MLF到期，关注央行的到期续作情况。同时，9月份美联储议息会议将对降息周期进行确认，加上9月20日LPR将进行第二次报价，届时可能是较好时机。而OMO利率可能与MLF利率未必同步。
　　风险提示：商业银行信贷部门接受度，商业银行负债端成本下行缓慢。