新时代证券-固定收益市场周度观察：宽松仍会持续，但与过去不同-190825

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　　核心观点
　　近期，中美贸易摩擦再度升级，从而打压全球风险资产价格，也促使美债收益率触及新低，中债10年期收益率一度向下突破3%。鲍威尔在公开讲话中表示，贸易战成为拖累经济的原因，美联储将采取适当行动维持美国经济扩张。而美联储和鲍威尔的难题在于，贸易战相对经济周期而言是短期因素，通过货币政策的调节来应对贸易战的负面影响，属于长期政策的短期化，将面临诸多不确定因素，且历史上缺乏相应的经验和数据作为参考。其实，人民银行也在面临同样的决策难题，所处的局面甚至更为复杂，因此在宽松的过程中需要有所取舍。
　　中国的货币政策周期短于美国。美联储上一轮降息始于2007年，终于2015年（开启加息），持续8年多，其后的加息在2019年7月结束，持续3年半，如果之后不再加息，那么整个货币政策周期持续时间长达约12年。这反映出美联储的货币政策操作周期更倾向于与10年级别的经济周期相契合，尽管对短期经济变化会做出反应，例如改变调息的节奏和幅度，但不轻易改变政策方向。人民银行在2007年后较为明显的政策周期有两轮半，从基准利率调整的角度看，2008-2011年完成了一轮完整的降息刺激经济到加息抑制通胀的过程，2011年至今基准利率处于下调阶段，但在2015年最后一次降息后，于2016年下半年启动了以去杠杆为目的的紧缩操作，直到2018年初的再次放松。期间，公开市场操作力度变化也促使货币市场利率形成了更多相对小级别的周期波动。
　　短期刺激政策的频繁动用是货币政策方向频繁调整的主因。2007年后，中国经济一直处于增速换挡期，潜在经济增速的下行决定了实际经济增速的趋势性下行。但为了缓解下行压力，政府多次采用短期组合政策刺激经济，一是在财政政策方面增加开支和基建投资力度，直接拉动固定资产投资增长；二是在产业政策方面放开对房地产行业的约束，不但促成房地产投资扩张，同时带动上游原材料行业及下游家电、家具行业增长；三是在货币政策方面同步配合发力，通过宽松货币操作为相关产业提供融资支持，并推动资产价格上涨。短期政策的效果往往很强，但持续时间较短，且易形成通胀、资产泡沫和杠杆高企等隐患。
　　政策定力增强后，货币政策更为稳定平衡。2018年，上一轮短期刺激效果逐渐减弱，但政府在宏观政策的制定和实施上保持了更强的定力，不但坚持了“房住不炒”的原则，没有对地方政府隐性负债再开绿灯，没有放弃结构性去杠杆的目标，在货币宽松上也保持了必要的节制。淡化短期增长目标后，货币政策配套发力的必要性就大为降低，人民银行可以更注重长期目标和制度建设。从目前的官方文件和实际操作情况来看，至少发生了以下变化。一是更注重平衡性，方向调整的频率应会较以往降低；二是更注重结构性政策，推动金融供给侧结构性改革的推进，也就是抑制过去金融体系对房地产和地方政府的过度供给，转而增强对民营企业和小微企业的服务能力；三是更注重制度建设，例如完善MPA考核、建立“三档两优”准备金体系、进行LPR改革等，旨在控制金融体系风险，提升运行效率。四是更注重价格调控，推动利率市场化进程。
　　因此，在未来较长一段时间，为与经济下行的周期特性相契合，货币政策的方向仍然是宽松，但在更强的政策定力下，不应存在过度宽松的预期，政策空间可能会留给更长的时间逐步释放。那么，债市的中长期展望依然十分正面，但短期在收益率已经快速下行后，不宜过度乐观。
　　利率债
　　流动性观察：央行连续逆回购，资金价格下行
　　一级市场发行：净融资额回升，地方债发行升温
　　二级市场交易：国债期货下跌，现券收益率上行
　　信用债
　　一级市场发行与到期：发行量增加，净融资额回落
　　二级市场交易：信用债到期收益率普遍上行，信用利差分化明显
　　上周，共有5只信用债发生违约：“ H6银亿07”
　　上周，共有4家企业发生评级变动，4家主体评级被调低。
　　风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升