华泰证券-债券策略周报：贸易摩擦风又起，短端利率是关键-190825

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　　本周策略观点
　　债市各个洼地被迅速填平后，短端利率变得尤为重要，本周一MLF到期，关注MLF利率是否调整，我们倾向于认为最佳调整时间是9月份。整体来看，债市四大逻辑没有动摇，维持十年国债跌破3%后配置价值弱化、交易价值仍存，利率债调整是机会的判断不改。短期看，中美贸易摩擦升级对债市起到“助攻”作用。新增资金是职业年金、外资等，银行、券商自营出现明显持盈保泰心态，后续债市的博弈可能加大。操作上，重申保持久期策略，3-5年信用债、利率债仍存在一定的挖掘空间，低评级信用债性价比仍不高。股市面临的机会成本将逐步降低。
　　各种洼地被迅速填平
　　7月底以来，受政治局会议、美联储降息、中美贸易摩擦等因素触发，长端利率快速下行，债市行情加速演绎，十年国债利率一度向下突破3%。期限利差、信用利差等也出现明显压缩，尤其是10-1利差和高等级信用利差，国开债隐含税率也下行至历史低位。与此同时，此前提及的30年国债等洼地机会也出现明显压缩。在各种洼地都被快速填平的情况下，债市的系统性机会或风险的判断再次变得异常重要。
　　债市的四大核心逻辑没有动摇，中美贸易摩擦升级
　　本轮相对2016年更像是衰退式宽松，具体而言，债市存在四大核心逻辑：第一，房地产调控高压、地方隐性债务约束封杀经济上行空间；第二，中美利差、全球负利率扩散是最大安全垫；第三，打破刚兑、包商事件等重定义了无风险资产；第四，中美贸易摩擦反复是基本面和市场情绪的重要变量，短期出现升级。中美贸易谈判可预测性较差，国内政策应对至关重要，LPR机制完善表明金融让利实体的政策取向，地方专项债扩容可能会因此加速，但难以完全抵消实体融资需求萎缩带来的冲击。这种政策应对思路下，债市环境仍有利，只不过幅度可能受制约，平坦化趋势将持续。
　　短端利率变得尤为重要，MLF、OMO等调整与否备受关注
　　从结构上看，当前的债市结构仍是健康的，隐藏的风险不大，但在收益率曲线较为平坦、洼地被填平后，短端利率能否下行至关重要。上周资金面略有紧张，短端利率上行，长端利率也受到扰动。LPR新机制下MLF利率适时下调压力增大，但仍需触发剂，9月份是敏感月。OMO利率调整的可能性相对更低，OMO未必会跟随MLF利率调整。如果仅是MLF下调，有利于中短端利率债表现，债市整体提振作用可能有限。
　　有人星夜赶考场，职业年金、外资等资金有序流入
　　今年五月份以来，海外利率加速下行，叠加中国债券纳入国际债券指数，境外机构买入中国债券规模进一步增长，外资流入国内债市较为稳定。上周海外负利率情绪继续发酵，美联储降息预期仍高涨，中国债券仍是全球优质资产。此外，职业年金也在有序流入的过程中，虽然难比2016年的理财委外，但也是一个值得关注的增量资金。目前17个省份和区域完成职业年金计划投管人评选和托管人评选，第一批职业年金已于今年五六月份开始进入管理人账户，后续其他省市职业年金资金也将陆续投入市场，为债市和股市都会提供新的增量资金。
　　有人辞官归故里，券商和银行自营等持盈保泰心态明显
　　首先，金融机构负债端成本仍偏高，资产负债收益倒挂严重，投资管理难度加大。其次，今年上半年，息差空间有所收窄但尚可，券商自营等凭借杠杆能力仍能取得不错的收益。同时，4月底以来，十年国开债利率下行幅度接近40BP，因此券商自营、银行自营等已经完成全年业绩目标。此外，临近四季度，投资者需要为明年的考核准备，近期也存在调仓的动力。
　　风险提示：地方债扩容超预期；货币政策宽松程度预期。