华泰证券-可转债新券投资价值分析：晶瑞转债，光刻胶题材的化工小票-190827

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　　核心观点
　　晶瑞股份（300655.SZ）是一家微电子业用超纯化学材料和其他精细化工产品的制造商。转债方面，发行规模偏小（1.85亿），债项评级为A+级，债底保护较弱、平价一般，申购安全垫偏薄。定价方面，晶瑞正股当前价格17.64元，对应的转债平价为95.97元，参考智能、三星等相似个券并结合正股基本面，我们预计晶瑞转债上市首日平价溢价率在10%左右，对应价格在100元附近。综上，我们建议一级市场谨慎申购。
　　基本面：光刻胶与高纯试剂营收短期承压，高端半导体是未来最大亮点
　　晶瑞股份是一家微电子业用超纯化学材料和其他精细化工产品的制造商。其产品下游广泛应用于超大规模集成电路、LED、TFT-LCD面板制造过程、太阳能硅片的蚀刻与清洗。从18年报看，公司主营构成分散，其中锂电池粘结剂占32.67%、超净高纯试剂占27.78%、基础化工占14.03%、光刻胶占10.39%。从19H1看，公司归母净利下滑，原因是光刻胶与面向光伏行业的高纯试剂营收下降，但锂电、基础化工、蒸汽等营收则同比有所上升。未来公司发展的重心将向高端半导体切入，而原本的优势业务超高纯试剂、光刻胶有望继续领先。
　　正股估值偏高、安全边际有限但题材丰富、不缺上涨触发剂
　　正股当前股价17.64元，对应PETTM为65.6x，处于中枢偏上位置，相对同类公司强力新材（PETTM 46.8x）、江化微（77.9x）、光华科技（34.3x）等偏高。我们认为正股估值可能存在高估，但题材相对丰富，光刻胶+锂电+半导体均是近期热点，而且公司具备一定国产替代属性，不缺上涨触发剂。
　　此外，该正股基金持仓比例低，仅0.08%，受游资等机构青睐可能性较大。
　　股权较为分散，质押风险在可接受范围内、明年或有较大解禁压力公司股权集中度不高，前十大股东持股合计55.67%，新银国际持股23.21%；而当前质押比例则占总股本4.75%，仍在可接受范围之内；最近一期解禁计划是明年5月，数量为总股本的23%，届时股价可能面临较大压力。经营方面，主要风险来自：1）LED等下游需求持续低迷；2）原材料价格波动；3）半导体产品研发及市场推广不及预期；4）锂电政策发生变动；5）电子级硫酸项目实施进展不及预期。但总体看，公司安全性尚可。
　　条款分析：评级不高、债底保护性较弱、平价一般，申购安全垫较薄
　　条款方面，晶瑞转债的票面利率为0.4%，0.5%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期赎回价111元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为2.58%；债项评级为A+级，以上清所6年期A+中短期票据到期收益率8.76%（2019/8/26）作为贴现率估算，债底价值70.89元，债底保护较弱。下修条款为[15/30，90%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[最后2年，30，70%，面值+当期应计利息]，中规中矩。正股当前股价17.64元，对应转债平价95.97元，综合看申购安全垫较薄。
　　上市定位与申购价值分析
　　晶瑞正股当前股价17.64元，对应转债平价为95.97元，可参考相近规模、相同评级的个券智能（平价87.85元，平价溢价率13.88%）和三星（93.01，11.12%）等。我们的判断是：1、该券评级低、规模小，存在较高的流动性风险；2、该券平价一般、债底保护性弱，上市破发概率较大；3、当前股市预期不强、投资者心态偏谨慎，该券上市难有较好定位；4、但是，其正股题材丰富，短期随题材走强或有小幅表现。综上，我们认为晶瑞转债上市首日平价溢价率在10%左右，对应价格在100元附近。因此，我们建议一级市场谨慎申购。
　　风险提示：下游需求持续低迷；半导体产品研发及市场推广不及预期。