华泰证券-未名医药拟折价回购“17 未名债”点评：做好事也要注意方式-190830

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　　核心观点
　　未名医药公告拟折价回购“17未名债”引发市场热议，此类现象在国内债市历史上鲜见，暂无明确监管约束，但可能需要持有人大会批准；海外债市中这类“债务管理”方式较常见。债券回购一定程度上有利于稳定债券价格，为市场注入流动性，传递积极信号，提振市场信心；对投资者的不利影响主要在于价格，低于估值和票面的价格使投资者面临当期损失。如何确保公平对待债券持有者，是否会导致债券估值继续调整值得关注。我们认为债券回购有其积极意义，但需要程序正义，有规范流程；方式公平，公平对待所有持有人，可参考海外招标方式；价格公允，兼顾双方利益。
　　国内历史上少发生，海外市场较常见
　　国内债券市场历史上鲜有发行主体或关联方公告回购债券，但发债主体可能存在其他方式间接回购的情况。发债主体公告回购债券在国内是否合法合规？相关监管约束暂不明确，但可能需要债券持有人大会的批准。海外市场中发债主体回购债券现象较为常见，部分发债主体通过这种方式进行“债务管理”，并向市场传递积极信号。
　　债券回购的好处
　　原则上，债券回购一定程度上有利于稳定债券价格，为市场注入流动性，并传递积极信号，提振市场信心。债券回购为部分投资者提供了止损机会，有助于增加高收益债市场流动性，缩短投资者持有期，减少不确定风险。对发行人而言，债券回购有助于降低债务压力，传递积极信号，恢复市场信心，还可能使发行人获取一定收益。
　　债券回购的弊端
　　“17未名债”回购对投资者的不利影响主要在于价格，低于估值和票面的价格使投资者面临当期损失。而且回购金额显著低于债券存续金额，回购方式为深交所综合协议平台大宗交易，如何确保公平对待债券持有者值得商榷。中债估值会否因此而调整值得关注，存量债券持有人面临浮亏暴露风险。股票回购和债券回购有所不同。
　　启示
　　我们认为债券回购有其积极意义，进行“债务管理”，可以使发行人获得一定收益、降低债务负担，并向市场传递积极信号，增强市场流动性和信心。但是在债券回购的过程中，我们认为：第一，程序要正义，合规及规范的流程很重要。第二，方式要公平。在回购操作中需要公平对待所有债券持有人，可以参考海外经验采取招标、拍卖等方式进行。第三，价格要公允。债券回购不应该以发行人获得盈利为主要目的，而应该是为了降低不确定性提前结束债权债务关系，同时需要考虑对中债估值的冲击，兼顾债券持有人和发行人双方利益。
　　风险提示：实际回购价格、金额可能低于预期，可能需要召开债券持有人会议。