华泰证券-债券策略周报：社融走势与衰退式宽松-190901

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　　本周策略观点
　　城商行同业投资监管政策推动国开-国债利差拉大。决定趋势的仍是基本面，而衰退式宽松仍可能是主要特征，尤其社融数据的趋势将再次成为债市的关注点。后续社融增速预计缓步下行，年底不排除跌破10%。债市预期已经非常一致，收益率曲线日益平坦化，如果短端不能下行，短期进攻缺少空间，等待后续新的触发剂，但调整仍是机会。中期看，债市核心逻辑尚未动摇，“洼地”被陆续填平，包括30年国债、国债好于国开等判断得到验证。3-5年信用债和利率债仍存在一定的挖掘空间，进可攻、退可守。又到了债市投资者对股市不悲观的阶段，股市的机会成本逐步降低。
　　2018-2019：从融资渠道被动收缩到融资需求内生收缩
　　2018年，金融监管由金融体系延伸至实体经济，导致融资渠道被动收缩，引发信用违约潮和信用收缩。而到了今年，融资需求开始出现内生收缩，尽管上半年社融增速明显反弹，但主要贡献因素是地方专项债，实体融资需求仍较弱。尤其是5月份以来，宏观经济下行压力进一步加大，融资需求内生性收缩明显。从外部环境来看，全球宏观经济、政治局势不确定明显加大，出口形势不容乐观。从内部环境来看，利率传导不畅，企业盈利疲弱，预期不稳，制约投资和融资意愿。
　　包商事件、房地产调控等导致融资需求被动收缩
　　首先，受包商事件冲击，中小行面临缩表压力，导致其信用投放能力下降，与中小银行直接相关的中小微企业融资难度进一步加大。其次，房地产融资渠道全面收紧，其中房地产信托发行快速下降，非标融资再次面临下行压力，房地产开发贷额度收紧，或对信贷增长造成明显拖累。房住不炒红线不能逾越，房贷利率不下降，居民房贷增长受到制约。最后，地方政府隐性债务仍有硬约束，狭义财政“有心无力”、广义财政依然受限，基建发力不及预期。
　　年内社融增速仍有下行压力
　　第一，房地产融资渠道收缩，非标增速可能再次下行。第二，实体融资需求疲弱、信贷项目储备不足，预计年内信贷增长仍面临较大压力。第三，年内地方专项债新增额度仅剩1443亿，将在9月底前全部发行完毕，若四季度不提前发行地方债，则四季度社融将面临更大下行压力。最后，从与名义GDP增速匹配度角度看，政策对社融增速下行有容忍度。中性预测下，假设非标每月净融资相比上半年减少2000亿，上半年与下半年信贷投放比例接近6:4，企业债券融资略低于上半年，则年末社融增速下行至10%左右；悲观预测下，年末社融下行至9.4%左右，跌破去年最低点。
　　衰退式宽松、核心资产荒，债市趋势的根基还没有动摇
　　伴随着社融增速的持续下行，年内衰退式宽松和债市核心资产荒可能将持续，债市趋势的根基还没有动摇。由于今年是衰退式宽松下的债市走牛，因此今年的利率下行更具内生性，与2016年的杠杆牛存在较大差别。同时今年债市的激进资金较少，杠杆水平等都显示今年债市结构尚且健康。因此尽管城商行同业监管加强，但是对债市的扰动有限。目前市场预期已经趋于一致，说明需要新的触发剂。关注后续美联储降息央行会否跟随、地方专项债会否扩容、CPI年底破3%等扰动。
　　风险提示：地方债扩容超预期；货币政策宽松程度不及预期。