新华汇富-汇富快讯：香港及中國市場日報-210920

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今日焦點:明源雲（909HK-HK$26.1–中性-目標價=28港元）-房地產政策逆風下，短期承壓但長期受益。

企業消息/報告簡評明源雲（909HK-HK$26.1–中性-目標價=28港元）-房地產政策逆風下，短期承壓但長期受益。

9月17日，我們與明源雲（909HK-HK$26.1–中性-目標價=28港元）舉行了投資者電話會議，提供了更多有關房地產行業政策監管和前景的資訊。

專注於二手樓物業管理，同時對關聯公司的依賴度較低。

主要观点7-8月訂單在房地產行業調控下保持正常。

在房地產銷售快速下滑下，公司7-8月份的銷售保持正常增長。

管理層表示，SaaS業務收入同比增長50%和ERP解決方案收入同比增長15%的指引沒有改變，甚至可能超過該目標。

我們認為這種勢頭可以持續，因為1)CRMCloud已經開發了10多個模組，總ARPU達到人民幣30萬+，目前有超過100個銷售辦事處達到這一消費水準。

2）公司目前擁有三大客戶，僅占收入的5.2%，且均為國有企業，實力較為雄厚。

明源雲看到了數位化轉型和國有企業持有大量房地產資產的強勁需求，這些國有企業足夠的動力提升效率空間。

3)增加對低線城市的滲透：目標是到2021年擴大到100個，在1H21達到80個。

雲客人臉識別風險反應過度。

自《中國經營報》發佈多地查處並通報了售樓處使用人臉識別技術收集個人資訊的違法行為與典型案例以來，明源雲下跌了10+%，其涉及公司的CRMCloud訪客註冊模組之一，儘管明源雲的資料僅用於內部控制，但市場自2020年底以來一直擔心CRM雲的資料隱私風險。

管理層解釋說，這不會對他們的銷售產生有意義的影響。

我們認為該部分市場反應過度，因為這部分僅占1H21CRM雲收入的10%和總收入的4%。

銷售費用及研發投入增加導致利潤承壓。

明源雲計畫增加Cloud/Skyline平臺的研發人員分別超過500/400人。

預計總研發人員將達到2.2k+。

另一方面，ERP軟體預計21-23E將保持穩定增長。

我們調整後的淨利潤修訂為3.08億元/4.58億元/6.57億元（之前為3.92億元/4.75億元/6.72億元），21年/22年/23年的淨利潤率為13.8%/14.9%/15.3%，以反映繼續加大的銷售費用和研發投入。

估值–鑒於銷售費用和研發支出增加以及潛在的政策風險，我們將FY21E/22E/22E收入預測下調3.01%/2.22%/0.35%至人民幣22.34億元/30.73億/42.91億元，3年複合年增長率為36%。

基於SOTP方法，我們給予SaaS業務20倍的2022EPS，相較美股SaaS同業Veeva約20%的折扣（Veeva的EBIT利潤率更高，>40%），即使明源雲的SaaS在2020-23年的複合年增長率為36%對比Veeva的20%複合年增長率；給予ERP業務的2022E市盈率為22.5倍，較其同業SAP有10%的折扣，即使增長率較高（明源雲的ERP的3年複合年增長率為9.7%，而SAP幾乎持平）。

我們的目標價為28港元，意味著溢價7%。

受互聯網行業的政策風險和持續的房地產問題影響，該股自7月以來已下跌32%，在政策風險未解除下，我們對該公司持觀望態度。

(王玨)。