华泰证券-地方债务新增限额提前下发点评：未雨先绸缪-190904

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　　核心观点
　　今年政策相机抉择特征明显，财政工具和基建仍是逆周期调节的重要抓手，这决定了地方专项债需要保持连续性和力度。本次提前下达债务限额的做法符合财政部的规定，为应对经济下行等做好政策储备。根据去年财政部的政策，今年可提前下达限额理论上最高为1.85万亿，但何时启动发行尚存不确定性。此外一个重要变化是专项债根据重大项目资金需求进行分配，提高金融体系配套支持力度。对债市而言，地方债限额提前下发并可能提早发行一方面有助于缓解核心资产荒，另一方面有助于宽信用。债市中期的核心逻辑没有动摇，但短期处于进攻赔率差、调整是机会的尴尬处境中。
　　财政逆周期调节压力大，地方专项债发行需要保持连续性和力度
　　在内外不确性因素之下，财政逆周期调节压力大，地方专项债发行需要保持连续性和力度。考虑到今年经济下行压力较大，9月底今年地方债限额将发行完毕，市场对年内上调地方债限额呼声较高。但年内上调地方债限额面临多重阻力，一方面，地方债限额调整的流程较为复杂，也会影响限额的严肃性，另一方面，专项债剩余额度区域分化明显，扩容效果有限。
　　新增地方债务限额提前下发，有多重意义，且去年底已有政策铺垫
　　本次全国人大常委会审议批准提前下达部分2020年新增地方政府债务限额，具有多重意义：首先，有利于地方政府提早做好项目论证和储备，统筹地方债发行额度；其次，有助于提高地方专项债资金的使用效率；最后，地方债提前下发额度，可用于应急。本次提前下达部分2020年新增地方政府债务限额的做法符合财政部的规定，为四季度应对经济下行压力做好政策储备，去年12月底，十三届全国人大常委会第七次会议决定，在今年3月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前，授权国务院提前下达今年地方政府新增债务限额。
　　地方债提前下发额度理论可达1.85万亿，实际提前发行与否需要相机抉择
　　去年财政部确定了新政策，每年可以提前释放下一年的地方债额度，规模是前一年额度的60%，因此理论上今年可提前下达2020年的新增地方债限额最高规模为1.85万亿（一般债5580亿，专项债12900亿）。但提前下发的额度是否发行尚存不确定性，需要根据实际经济运行情况、中美贸易摩擦进展、外部环境变化等综合考虑，相机抉择，我们倾向于有必要提前发行专项债。而实际提前发行规模也需要要看各地地方政府的申请意愿和重大项目储备情况。从去年底的提前下发额度来看，各地差异较大。
　　重项目、借力金融体系的趋势值得关注
　　今年6月，中办、国办印发的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》首度明确，专项债可作重大项目资本金，实现了重大制度突破。8月31日金稳委召开会议，要求金融部门继续做好支持地方政府专项债发行相关工作，充分挖掘投资需求潜力，支持愿意干事创业的地区和领域加快发展。可能表明专项债要根据重大项目资金需求进行分配，提高金融体系配套支持力度，提高专项债使用效率。
　　有助于避免“资产荒”加剧，助力宽信用
　　若地方债提前发行，那么一方面将增加利率债供给，有助于缓解核心资产荒，另一方面会带动配套融资，有助于宽信用。考虑到市场对经济下行已经形成一致预期，利率也下行至年内低位，逆周期调整政策的出台对债市情绪造成扰动，近期债市已经在调整。但是在地方政府隐性债务约束下，广义财政依然受限，地方债对配套融资的撬动作用将有限。且中期来看，债市中期的核心逻辑也还没有动摇，短期处于进攻赔率差、调整是机会的尴尬处境中。
　　风险提示：地方债提前发行，专项债对配套融资的撬动作用超预期