华泰证券-地产发债企业2019年中报点评-190904

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　　核心观点
　　2019年上半年，房企业绩表现良好，但杠杆率并未显著下降、企业融资压力出现分化。面对融资环境收紧，提质控速、加快销售、回归主业成为房企今年下半年战略的主基调，但在具体的拿地策略、销售策略上仍存在着个体差异。目前，AAA等级地产债信用利差已经被压至历史低位，而中低评级地产债信用利差仍处在高位，利差水平开始反映基本面走弱的预期，建议关注调整后地产债的配置价值。
　　业绩表现良好、杠杆率未见显著下降、融资压力出现分化
　　受结算时滞影响，2019年上半年，房企营业收入保持高增长、毛利率维持高位。由于地产融资调控政策在二季度才陆续出台，各房企的应对措施在半年报中体现的不明显，企业杠杆率增减不一，需关注不同房企间融资压力的差异。房企融资成本整体上升，龙头房企融资优势凸显。
　　房企上半年拿地普遍较为谨慎
　　2019年上半年，房企的拿地较为谨慎，金额普遍占销售金额的50%以内。随着三、四线城市销售的红利褪去，一二线城市的刚性需求以及改善性需求，成为房企的关注点。撤离三四线、回归一二线成为多数房企的共识，需关注房企间拿地均价、销售均价的差异。
　　提质控速、加快销售、回归主业成为房企今年下半年战略的主基调
　　在政策的严厉调控后，房企弯道超车、实现规模跨越的可能性大大降低，控制拿地规模、提高拿地质量成为房企的主流策略；打造品牌优势、加快推盘力度、考核销售回款率是房企的主流应对措施之二；多元化发展的“远水”无法解决房企资金紧张的“近渴”，聚焦主业成为房企的主流措施之三。但在具体的拿地策略、销售策略上仍存在着个体差异。
　　地产债等级利差走扩
　　2019年5月后，在房住不炒、因城施策的调控总基调下，中低评级地产债信用利差再度拐头向上。目前，AAA等级地产债信用利差已经被压至历史低位，而中低评级地产债信用利差仍处在高位，利差水平开始反映基本面走弱的预期。
　　房企抗风险能力存在差异、关注调整后地产债的配置价值
　　融资渠道收紧对房企的冲击和影响程度不尽相同，地产行业的规模效应在行业下行趋势中更加明显，土地资源及金融资源更加向头部房企集中，而中小房企面临更为严峻的生存环境。我们认为地产债可以挖掘的方向包括：1、国企在政策调控时，具有银行信贷资源等优势，可适当信用下沉；2、民企首选融资结构合理、内生现金流充足和效率尚佳的企业，规避短期有债务兑付压力且融资结构弱的企业；3、可以精选“小而美”的地产企业，深扒土储结构、推盘计划及战略定位以及债务结构；4、土储分布在一二线，具有品牌竞争力、营运能力强的房企。
　　风险提示：房地产融资环境收紧带来的再融资压力、房企经营风格存在不确定性。