新时代证券-固定收益市场周度观察：宽松温和适度，债市慢牛延续-190908

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　　核心观点
　　9月6日，人民银行公布，将于9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，并额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点。央行的降准操作必然代表着宽松，但我们仍有必要就降准的若干细节结合当前的经济金融形势进行具体的分析，以对未来数月的流动性环境和资本市场变化做出合理的预期。
　　规模在预期之内，不存在超量宽松。根据央行官方信息，本次全面降准释放资金约8000亿元，定向降准释放资金约1000亿元，合计9000亿元。从规模上来看，宽松的量并没有超出必要的水平。2018年一季度至2019年二季度，在这6个季度中金融机构平均每季新增非同业存款3.8万亿元，相应需要缴纳法定准备金5000亿元左右，也就是消耗等量超额准备金，因此每季一次降准大部分释放的金额都用在了弥补金融机构超额准备金的消耗。另一方面，为降低金融机构负债成本，央行逐步将存量MLF余额用降准资金替代。例如，2018年末MLF余额为4.9万亿元，至2019年6月末已降至3.7万亿元，再至2019年8月末降至3.4万亿元。因此，本次全面降准的具体目的一是补充超储消耗，二是为央行调整资产负债表做必要准备，三是适度加大宽松力度以引导社会融资成本下行。
　　银行间资金价格会下行，但稳定后预计下行幅度不大。当前银行间DR001中枢位大体在2.55%，DR007中枢位大体在2.65%，DR007与央行7天逆回购利率（2.55%）仍有10BP左右的利差。降准后银行间资金价格短期应会下行，但趋于平稳后的下行幅度要视央行后续的调整操作而定。目前，公开市场未到期逆回购较少，但9月底前MLF到期规模仍有3050亿元，年底前MLF到期规模仍有11420亿元。如果资金价格下行过快，流动性过于充裕，央行可以采用MLF减量续做甚至不续做的方式回笼过量资金。预计DR007中枢位可能下行10BP左右与7天逆回购利率大体相当，9月下调逆回购与MLF利率的概率偏低，预计下调更可能发生在四季度。
　　政策重心在结构，宽松宜缓不宜急。本次降准在总量上的影响并不强烈，但具有明显的结构性意图。首先是通过定向降准对城商行释放了更多的流动性。此前由于包商事件的发酵，城商行的整体信用状况受到质疑，导致资金来源和融资成本遭受负面影响，定向降准可以促使相关银行流动性得到直接改善，从而更好地服务于当地民营企业和小微企业融资。其次，近期完成的LPR改革主要是货币政策传导渠道的疏通，本身很难带来社会融资成本的下行，那么很有必要在改革后通过适度的宽松操作来达到实质性降成本的效果。央行特别强调了本次降准降低银行资金成本每年150亿元，正是希望能在后续的LPR中有所体现，预计9月LPR将下调5-10BP。当前尽管经济仍有下行压力，但决策当局已经决定不采用短期强刺激的方式，且兼顾房地产调控和CPI上行的压力，货币宽松不会骤然发力，而会在一个相对较长的时期逐步释放出来。
　　债市长牛慢牛，而非疯牛。长期而缓和的宽松会引导利率延续下行趋势，具体来看，本次降准有望开启资金价格和短端利率的新一轮下行，但在政策整体保持定力的环境下，至年底下行幅度大体在10-20BP，长端利率也会因此打开更大的空间，只是不应有过高的期待。
　　利率债
　　流动性观察：全面降准落地，资金价格涨跌互现
　　一级市场发行：净融资额回落，地方债发行降温
　　二级市场交易：国债期货上涨，现券收益率下行
　　信用债
　　一级市场发行与到期：发行量增加，净融资额回升
　　二级市场交易：信用债到期收益率普遍下行，信用利差出现分化
　　上周，共有4只信用债发生违约：“17三鼎01”“17精功02”“18新光控股CP001”“16丰盛03”
　　上周，共有1家企业发生评级变动，1家主体评级被调低。
　　风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升