华泰证券-债券策略周报：债市的三大热点问题-190908

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　　本周策略观点
　　本次央行降准及时落地，有助于债市行情的延续。综合来看，后续MLF等利率适时降低可能性很大，因此降准可能不算消息面的利多出尽。往后看，债市将面临三大热点问题，经济增长是核心，CPI年底破三有扰动，OMO会否同步调整决定空间能否打开。我们认为债市节奏看财政，9-10月份风险不大，临近年底需要提防“水多加面”专项债发行、CPI破三风险。空间看货币，资金利率和机构负债成本下行可能较为缓步，债市的空间尚难打开，5年期左右品种性价比较高。股市近期如期出现了修复，降准以及MLF降息都有助于股市行情的延续。整体看，债市仍安全，股市有弹性。
　　问题一：经济增长与通胀哪个更重要？
　　5月份以来，经济下行压力明显加大，外部全球经济下行+中美贸易摩擦反复，内部房地产调控加码、企业预期不稳，封杀经济上行空间。与此同时，受猪肉价格大幅上涨影响，年底通胀压力却在明显加大。经济增长和通胀哪个更重要？从近期金稳委会议、国常会、全面降准来看，短期政策对经济增长的关注度更高。毕竟经济增长关乎就业等政策底线，此外70周年大庆，2020年GDP翻番等都对经济稳定提出更迫切的要求。更加宽松的货币政策，对债市形成利好，但是需要注意的是，年底CPI读数向上突破3%的可能性较大，届时会对政策选择和债市造成一定扰动。
　　问题二：降准及时落地，MLF降息如何抉择？
　　7月底政治局会议以来，逆周期调节政策加码，上周五央行宣布“全面+定向”降准，降准的幅度与时间略超预期。LPR+全面降准，有助于助力疏通传导机制，降低实体融资成本。与2018年以来的历次降准相比，本次降准未置换MLF，或为MLF利率下调创造时间条件，9月7日、9月17日分别有1765亿和2650亿一年期MLF到期。下调MLF利率的逻辑较为清晰，“LPR机制完善-LPR基准推广-MLF小幅多次调降”三部曲。但OMO利率会否同时跟随下调仍然存在不确定性，OMO利率与实体融资成本相关性不强，同时央行需要顾及汇率、同业杠杆等约束。
　　问题三：资产荒与地方专项债节奏
　　受融资需求被动收缩、主动收缩，以及包商事件冲击刚兑信仰影响，今年债市出现核心资产荒，但资管机构不会轻易缩表，债券配置力量仍较强。不过地方债成为影响资产荒节奏的重要因素。首先，专项债限额剩余空间或加以利用，年内地方债也存在提前下发可能，因此地方债供给可能增加。其次，政策着力于专项债资金的加力提效，降准也有助于加强财政与货币的配合，也会对资产荒形成缓解。我们认为四季度专项债增加发行的可能性较大，节奏上看11-12月专项债大规模发行的可能性较大且撬动一季度融资需求，结合年末CPI破3%的风险，年底债市行情可能需要提防扰动。
　　风险提示：地方债扩容超预期；通胀超预期。