华泰证券-地方债系列之一：地方债限额机制及如何加力提效？-190909

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　　核心观点
　　近几年地方债替代隐性债务，成为了规范的基建资金来源，而地方债的发力空间、如何加力提效等问题成为中国宏观经济的重要话题。本文梳理了地方债限额管理体系，并对年内地方债发力空间进行了探讨，首先年内上调地方债限额可能性较小；其次专项债务未使用的限额部分或加以利用，但地区间差异较大；最后，提前下达的明年专项债额度在四季度提前发行需要8-9月经济数据、中美贸易摩擦等重要变量催化。我们认为年内如果提前发行地方债，新增规模可能在6000亿左右，按照3倍财政杠杆、50%投向基建假设，预计可拉动基建投资约5000亿，同比拉动2.8个百分点。
　　地方债成为地方政府基建规范的资金来源
　　金融危机后，广义财政工具是积极财政政策尤其是基建投资的主导力量。虽然广义财政工具保障了积极财政政策得以实施，但同时也显著地提高了地方政府的债务，引发地方债务风险积聚。2014年43号文下发，明确地方政府债券是地方政府唯一的融资渠道，此后包括地方债限额管理和风险防范处置、地方债发行管理和预算管理等政策法规相继下发，地方债市场开始进入全面规范的法制化建设阶段。2017年以来地方政府隐性债务监管为地方政府债务扩张套上“紧箍咒”。因此，在地方隐性债务监管的背景下，地方债逐渐取代隐性债务，成为拉动基建投资以及稳增长的重要抓手。
　　地方债实行限额管理，2019年起可提前下达新增限额
　　我国在2015年最早提出对地方政府债务余额实行限额管理，总限额由国务院根据国家宏观经济形势等因素确定，并报全国人民代表大会批准，分地区地方政府债务限额逐级下达。此外，一般债务和专项债务分类纳入预算管理，各地区地方政府债务限额也出台相应的分配办法。去年12月底，人大常委会授权国务院提前下达今年地方政府新增债务限额。今年9月，人大常委会批准提前下达部分2020年新增地方政府债务限额，地方需报送符合国家重大战略、符合专项债券支持方向、专项债券发行后能够及时形成实物工作量的重大项目资金需求和前期准备情况。
　　2019年地方债的发力空间：四季度新增约6000亿，总量不超万亿
　　截至8月底，2019年总新增地方债已发行94%，还剩余1849.2亿元的发债空间，其中一般债405亿元，专项债1443亿元，但年内上调地方债限额的可能性较小。其次，专项债务未使用的限额部分或加以利用，这仅限于项目收益债，实施方案应当于每年9月底前提交财政部。理论上今年仍存在1.34万亿元的新增专项债发债空间，但具体到各地区来看，年内地方债发行空间差异很大。最后，当前市场普遍预期国常会提出的提前下达明年专项债部分新增额度将于四季度提前发行，但目前相关政策并不明晰，8-9月经济、金融数据或成关键指标。
　　如提前发行可拉动全年基建投资约2.8个百分点
　　首先，专项债可用作重大项目资本金，压力中诞生“专项债+市场化融资”组合模式，鼓励金融机构提供配套融资支持，发挥专项债杠杆撬动作用，拉动基建投资。其次，新增地方债主要流向棚户区改造和土储，流入基建的比例并不高，因此专项债资金投向需要向基建领域倾斜。国常会提出扩大专项债的基建投向范围，专项债资金用于项目资本金的占比可为20%左右，起到降低专项债资本金比例要求的作用。最后，专项债根据重大项目资金需求进行分配，提高金融体系配套支持力度，提高专项债使用效率，避免资金闲置或挪用、债券资金使用效益不高等问题。
　　风险提示：年内提前发行专项债落空，外部形势出现反转。