华泰证券-2019年8月债券托管量数据点评：利率债单月增幅创年内新高-190911

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　　核心观点
　　8月总托管量环比续增，增幅主要来自地方债和政金债。分券种来看：利率债创年内单月最大增幅；地方政府债托管量续增，发行节奏略有放缓；信用债托管增长较多，一方面是季节性因素，另一方面因为利率走低，企业发债意愿改善，机构配债需求也较为强劲。分机构看：商业银行同业存单持仓降幅继续收窄；地方债对利率债的挤出效应减弱；广义基金配债需求强劲，受益于负债端增长；外资机构资金流入略有放缓，或受到人民币贬值影响；保险对收益率水平不够认可，券商增持国债源于交易需求。8月利率下行较快，债市乐观情绪加剧，杠杆率有所回升。
　　商业银行地方债挤出效应减弱，同业存单降幅收窄
　　商业银行仍是地方债的消化主力，但随着地方债发行的减少，对其他券种的挤出作用有所减弱，政金债、信用债托管量都有不同程度回升。信用债总持仓增加，但是以短久期信用债为主，中票仍净减少，或反映银行的信用风险担忧仍然存在。分银行类型看，全国性商业银行对地方债和国债增配较多；城商行债券配置力量继续恢复，国债增配明显，但对同业存单减持幅度较大，或许有一定同业监管的影响；农商行8月配置力量较弱，或出于持盈保泰和调仓考量。
　　广义基金配债需求强劲，受益于负债端增长
　　8月广义基金配置力量大幅增强，主要增配政金债、存单和信用债。国开债的大幅增长可能源于利率下行带来的交易动机；信用债维持长久期操作，表明基金更加重视票息收入；存单利率有所上行，配置价值提升，托管量环比增长。整体来看，8月份广义基金配债需求强劲，原因一方面是8月份债市出现交易性机会，利率下行较快，另一方面，职业年金、定制化等资金持续流入放大需求力量。
　　外资机构资金流入略有放缓，或受到人民币贬值影响
　　8月境外机构国债和政金债持仓继续增加，但增幅收窄，同业存单持仓减少。8月人民币快速贬值，境外机构对国债和政金债配置节奏开始放缓。此外，人民币快速贬值导致存单面临对冲基金的抛售压力，但我们认为在全球负利率背景下，外资流入的大趋势不改，中国债券仍是外资的优质资产。当前中美利差仍处于舒适水平，9月4日摩根大通宣布将中国债券纳入基准指数，无疑会进一步增加利率债被动配置需求，长期来看外资仍是国内债券市场的重要边际力量。
　　保险对收益率水平认可度不高，券商增持国债源于交易需求
　　近三个月保险机构仅持续增持地方债，其他券种需求都不强，主要是由于收益率水平低。保险负债端久期长，成本高，而随着无风险利率不断下行，期限利差逐渐被压平，保险的合意资产越来越少。8月保险甚至配置了标准化票据资产，进一步说明保险对高收益资产的需求。证券公司利率债和信用债持仓均增加，配置力量增强，主要是由于房地产严监管和中美贸易摩擦等事件导致利率快速下行，一些券商交易需求较强，增持了30年期国债。
　　8月债市乐观情绪加剧，杠杆率有所回升
　　8月债券回购余额增加，机构杠杆率有所回升。分机构来看，券商（上升6.1个百分点）和保险（上升2.6个百分点）是加杠杆的主力，商业银行上升0.7个百分点，广义基金上升0.5个百分点。8月机构加杠杆的最主要原因是7月底政治局会议以及地产调控政策加码，8月份中美贸易摩擦反复，债市乐观情绪加剧，利率下行较快，出现了一波交易性机会。
　　风险提示：监管对机构行为的影响，汇率贬值超预期。