华泰证券-债券策略周报：债市的扰动与成色-190915

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　　本周策略观点
　　近期债市受到美债利率快速反弹、通胀担忧加剧、金融数据超预期等因素扰动。好在扰动因素成色有限，中期债市核心逻辑尚未动摇，涨不追、跌不怕。本周关注降准落地、MLF会否续作及利率调整与否、油价及美债表现，收益率曲线可能变陡。十月份或许是地方债空档期，关注中美谈判进展。中期债市节奏看财政，重申需要提防“水多加面”专项债发行、CPI破三风险；空间看货币，债市空间尚难打开，调整是机会，5年期左右品种性价比较好。转债性价比远超过信用债的判断得到验证，建议锁定部分获利应对长假效应。
　　扰动一：美债利率快速反弹
　　五月份以来，美债利率曾加速下行，全球负利率情绪蔓延，境外机构加速流入国内债市。然而近日美债利率快速上行，一方面美国经济数据尚可，另一方面中美贸易摩擦出现阶段性缓和，最关键的是前期美债利率下行至2016年低点附近，已经隐含了未来的多次降息预期，存在“超涨”可能，在收益率接近重要阻力位之后，容易在情绪推动下反弹。美债利率反弹一方面会从风险偏好角度扰动国内债市，中美利差安全垫弱化；另一方面也从外资流入节奏角度对国内债市形成短期扰动。
　　扰动二：8月CPI超预期、年底破三概率大，通胀担忧加剧
　　8月CPI明显超预期，主要由于猪肉价格创历史新高，并带动其他替代肉类价格上涨。而猪周期的影响将持续，年末CPI破3%的风险加剧，周末沙特阿美石油设施遭遇无人机袭击，将对500万桶/日的产油量造成负面影响，预计油价对此会做出较为剧烈的反应，如果猪肉和原油共振，那么将进一步加剧通胀担忧。
　　扰动三：8月金融数据超预期，基建投资资金来源可能改善
　　今年隐现衰退式宽松，市场对年内社融数据预期较低，但8月份金融数据明显超出预期。其中企业中长期贷款同比多增，中长期贷款的增长可能受到了专项债配套融资的拉动。其次，非标融资同比大幅少减，基建类信托可能起到了对冲房地产信托减少的影响。关注后续企业中长期贷款和非标融资的持续性。
　　更深层次的原因在于利率绝对水平较低，3%久攻不下
　　以上三大扰动因素直接触发了近期债市的小幅调整，但是更深层次的原因在于当前利率的绝对水平较低，十年国债3%的关键点位久攻不下。由于负债端成本偏高，利率的下行空间受到制约，因此投资者情绪容易受到扰动。一方面，尽管央行货币政策继续宽松，但政策利率偏高制约长端利率下行空间。另一方面，金融机构的负债端成本仍偏高，银行存款、理财成本下行仍缓慢。
　　但债市核心逻辑尚未动摇，涨不追、跌不怕
　　尽管近期债市受到多重因素的扰动，但是中长期来看，这些扰动因素的成色可能有限，债市的核心逻辑尚未动摇，“涨不追、跌不怕”的整体应对思路可以继续保持。首先，全球经济下行压力、政治风险频发、美联储进入降息通道，美债利率上行空间有限，对国内债市的扰动也有限。其次，国内经济基本面缺少向上的弹性和空间，核心通胀压力还有限。再次，降低实体融资成本诉求下，货币政策仍有空间，LPR三部曲仍在路上。最后，债市核心资产荒短期仍难根本性逆转，配置力量仍在。
　　风险提示：宽信用超预期；通胀超预期。