新华汇富-天能动力-0819.HK-被电动车行业乱局掩盖的苍海遗珠-190917

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　　新国标对电动自行车行业影响轻微–新国标在4月15日实施。对电池生产商而言，最大难题是为价格敏感的顾客制造轻便的电池。虽然转用锂离子电池能解决一切技术问题，但每辆自行车的电池成本就会高达1,000人民币以上，即是铅酸电池的2-2.5倍。因此，天能和超威皆致力改良旗下铅酸电池产品迎合新国标的要求，同时亦可逼走较小型竞争对手。
　　海外市场充满机会–与主流观点不同的是，电动自行车行业仍有增长空间。东南亚是最大的铅酸电池市场，年需求达1,500万枚，并且直到2023年的年均增长率达6%以上。天能2018年在海外市场只卖出不足100万枚电池。天能正考虑在东南亚设立铅酸电池厂房，目标占据当地市场一半以上。
　　锂电池驱动的电动自行车的需求在发达国家如德国、荷兰、西班牙和比利时也有增加，主要替代第二辆乘用车以节省金钱和避免堵车。譬如，德国2018年卖出98万辆电动自行车，同比增36%，占总自行车销量23.5%。
　　投资换电业务或可行–中国铁塔公司和初创企业如e换电和哈啰出行正为电动自行车设置「换电柜」。天能或可参与其中，因为它已经具备电池相关核心技术和产能。我们认为换电业务或可改善天能的利润能力，因为外卖和物流公司会倾向多付一点钱换取省下充电的时间。换电服务费由每月99人民币起，全年计最高提升利润30%。
　　分拆最早2020年底进行–天能分拆电池生产业务到上海交易所上市的提案已获股东和港交所批准。上交所已开始审视天能的申请。我们预计分拆会在2020年底或2021年初完成。目前已有投资者认购拟分拆的业务，认购引伸的估值为109亿人民币，相当于天能动力市值2倍。
　　新目标价9.24港币，维持「长仓」评级–我们最新的2019/20/21年的收入和纯利预测分别为419亿/469亿/496亿和12.4亿/13亿/16.2亿人民币。我们的目标价相当于2020年预测市盈率7倍（前︰2019年预测市盈率7倍），「低」市盈率已反映中国平稳及管理层缺乏经营海外市场的经验。