新时代证券-固定收益市场周度观察：下行压力与韧性同在，政策平衡中温和加码-190922

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　　核心观点
　　8月经济数据已基本出炉，各项指标表现略弱，显示出下行压力并未得到明显缓解，但问题更多出在局部，整体的韧性仍在，年底前发生失速的风险基本可控。下行的压力集中体现在两大方面，一是出口受贸易战冲击影响较大，二是制造业投资和民间投资动力不足。过去面对这种局面，财政、货币及产业政策往往会同时大幅发力对冲下行压力，拉动经济增长，但同时容易留下高通胀、资产价格泡沫化、债务规模高企等诸多后遗症。当前政策继续保持定力，坚决不使用不利于长期经济健康的短期刺激手段，而是采用减税降费、金融供给侧结构性改革等制度性变革激发长期增长潜力，但代价即是经济继续承压。尽管如此，当前国内经济并非没有韧性。消费中除汽车外其他各项消费增长良好，居民减税已起到一定支撑作用；房地产行业仍未松绑，但房地产投资增速始终较为稳定；基建投资增速在偏积极的政策下实现稳中有升。
　　生产方面，8月工业增加值增速继续回落0.4个百分点至4.4%，工业整体下行压力客观存在，但结构特征十分明显，即受到出口拖累的影响较大。8月工业企业出口交货值同比增速大幅回落6个百分点至-4.3%，是今年以来首度负增长，且幅度不小。另一方面，高频数据中的发电耗煤表现并不差，8月发电量增速回升1.1个百分点至1.7%，PMI生产指数（51.9）降幅不大（-0.2），表明非出口工业品的生产情况尚可。需求方面，出口、消费、投资增速均有回落。出口增速回落幅度较大，下降4.3个百分点至-1%，7月份的短暂回升没有持续，后续展望仍要视贸易谈判进程而定。社会消费品零售总额同比增速略降0.1个百分点至7.5%，实际增速略降0.1个百分点至5.6%，限额以上企业消费品零售总额同比增速下降0.9个百分点至2.0%。结构上主要仍受汽车消费拖累，8月汽车零售增速下降5.5个百分点至8.1%，而必须消费普遍回升，地产相关消费表现不弱。1-8月固定资产投资增速下降0.2个百分点至5.5%，制造业投资和民间投资降幅较大，分别下降0.6和0.5个百分点至2.6%和4.9%；房地产投资偏稳，略降0.1个百分点至10.5%，年底前可能进一步下滑，但幅度预计不大；而基建投资回升0.3个百分点至3.2%，年中加码的各项支持政策正在逐渐显效。
　　面对下行压力，政策仍会保持积极，在维持各项平衡的基础上温和发力，但不易出现大规模刺激举措。货币政策在具体操作上，预计还会有一次降准，不会全面降息，但可能下调货币政策工具利率10-20BP，并在未来较长时间持续温和宽松。因此，债市的长期机会并未结束，10年期国债收益率在3.1%上方可逐步增加仓位。
　　利率债
　　流动性观察：季末流动性平稳，资金价格上行
　　一级市场发行：净融资额上升，认购倍数回落
　　二级市场交易：国债期货上涨，现券收益率整体上行
　　信用债
　　一级市场发行与到期：发行量增加，净融资额回升
　　二级市场交易：信用债到期收益率普遍上行，信用利差走阔
　　上周，共有4只信用债发生违约：“16精功PPN003”“17精功MTN001”“ 17精功03” “17精功04” “17精功05” “16精功01” “16精功PPN002”“ 17精功PPN001”
　　上周，共有3家企业发生评级变动，1家主体评级被调高，2家主体评级被调低。
　　风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升