华泰证券-债券策略周报：收官之“季”，多事之秋-190922

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　　本周策略观点
　　近期债市进入多事之秋，各种信息纷至沓来，投资者情绪容易受到扰动。同时债市也将进入收官之“季”，往往是波动高发期。我们对近几年四季度行情做以梳理，以资借鉴。今年四季度债市震荡市格局大概率仍将延续，债市核心逻辑没有动摇，涨不追、跌不怕，更注重安全边际。节奏方面，短期消息面略偏不利，仍建议多看少动，5年期左右品种性价比较好，进退自如且受益于未来MLF利率调降。空间上，十年国债3.2-3.3%可能就具备了一定安全边际，能否破3%取决于地产下行程度和短端利率打开空间。
　　2014、2015年四季度：经济基本面主导的债券牛市行情
　　2014年四季度债市主要驱动力在于基本面数据再度超预期回落、短期政策利率下调和表外资金涌入债市，整体市场走出的是牛陡的行情，中证登事件对市场产生了短暂冲击。2015年经济下行压力在三四季度开始加大，利率打开下行空间，而打新基金重启增加交易所利率债需求力量，将债市情绪推向高点。此外，表外理财、同业业务膨胀，债市需求力量风险偏好高。
　　2016年四季度：金融防风险、去杠杆下的债市“牛转熊”
　　2016年前三季度债市仍处于宏观经济疲软预期、委外和理财配置力量的欢腾之中。风起于青萍之末，8月24日央行重启14天逆回购开始“缩短放长”，10月23日市场预期央行将把银行理财纳入MPA考核，标志着货币政策紧缩、金融去杠杆拉开帷幕。11月特朗普当选美国总统，全球债市震动，加快国内债市下跌。总结来看，2016年四季度债券牛市转熊的原因主要包括：地方政府隐性债务膨胀、低利率带动宽信用等导致宏观经济表现出超预期韧性；金融去杠杆大幕拉开，金融加杠杆链条收缩；全球经济共振，“特朗普交易”等推动美债利率上行。
　　2017年四季度：经济韧性超预期、政金债供给压力下的大调整
　　2017年四季度债市却并没有如期迎来牛市，国庆节后债市反而出现了大幅调整，长端利率快速上行。究其原因有以下几点：首先，经济基本面“韧性”超出市场预期，对融资需求形成支持；其次，非标供给量大，融资渠道尚畅通，利率上行未明显影响企业经营；政金债供给压力大增也是四季度债券利率上行的原因之一；此外，11月资管新规征求意见稿下发，金融机构负债端面临调整压力，也加剧了利率上行。最后当年银行浮亏超限导致的被动止损也可能加剧了市场的抛压。
　　2018年四季度：资产荒，定制化基金下利率快速下行
　　2018年上半年债市主线始终围绕着中美贸易摩擦和融资渠道收窄展开，9月初开始，市场进入了不上不下的清淡行情。但10月金融数据环比腰斩打破了这种短暂平衡。究其原因，基本面下行已经是一致预期，更多的是交易行为起主导作用。银行理财在7月份资管新规打“补丁”之后，由于规模并未如预期收缩，加上可配置资产减少，导致开始出现小型“资产荒”。此外，债券指数基金、债券ETF等定制化产品放大了利率债需求力量。
　　总结与启示
　　经济基本面仍是决定性变量，增长与政策的摆布是波动之源，投资者行为在四季度经常是主导市场的监管变量。其次，债市行情往往有惯性，多数年份延续此前市场走势，而如果前期债市方向不明，随后政策或基本面出现明确转变，则市场抉择方向将快速大幅调整。此外，若资金面是债市主导因素，则四季度债市更容易出现大跌行情。最后，四季度尤其要注重安全边际，尤其在利率的下行周期中。结合历史经验来看，今年四季度债市震荡市格局大概率仍将延续，出现大幅调整的可能性较低，利率能否创出新低看地产表现，但今年债市出现一些新的扰动因素，需要注意安全边际。
　　风险提示：宽信用超预期；通胀超预期。