华泰证券-债券策略周报：债券盈利模式新变化-191007

《华泰证券-债券策略周报：债券盈利模式新变化-191007（22页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华泰证券-债券策略周报：债券盈利模式新变化-191007（22页）.pdf（22页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　本周策略观点
　　我国债市盈利模式出现新的变化，传统的杠杆、刚兑、资金池模式淡化，大类资产配置、信用债精细化挖掘成为新方向。中期来看，债市核心逻辑没有动摇，涨不追、跌不怕，但四季度投资者需要更注重安全边际。节奏方面，十月份是地方债供给空档期，加上经济下行等压力，维持十月债市存在一定的小机会的判断。不过11-12月份需要关注CPI上行、地方专项债提前发行等扰动因素。城投债仍是不少投资者刚性配置的选择，地方隐性债务化解有利于降低短期风险暴露概率，适度信用下沉意愿升温。
　　曾经的债市盈利模式
　　（1）赚久期的钱。中国经济和债市的周期性波动特征较为明显，是债券最重要的盈利来源。（2）赚杠杆的钱。场内杠杆一般采用债券回购的方式，本质上赚取央行和人脉的钱；场外杠杆一般采用同业套利、多层嵌套的模式，本质上赚取政策红利的钱。（3）赚刚兑和信仰的钱。刚兑信仰下，部分投资者盲目追求高票息的信用债，过度信用下沉而忽视了发行人的违约风险；刚性兑付信仰加剧了投资者的“加杠杆套息”，部分投资者依赖杠杆套息躺着赚钱。（4）赚资金池和非标的钱。资金池运作最大的优点在于管理粗放，加上非标等刚兑的存在，导致这种简单粗暴的盈利模式存在多年。
　　债市环境大变局
　　首先，经济和债市的周期波动减弱。在中国步入经济转型期、房地产市场周期平滑的背景下，中国经济和债券市场的周期性波动可能都会弱化。其次，刚兑预期逐一打破。2014年3月，超日债违约成为国内首例债券违约事件，此后国企、央企等违约事件逐步暴露；城投债尚未违约，但城投平台非标、非公开债券等已经大范围违约；今年包商事件打破了金融同业刚兑预期。最后，2016年四季度以来金融严监管政策陆续下发，金融监管短板被补齐，债市加杠杆、多层嵌套、资金池等被遏制，杠杆策略、期限错配、信用下沉等难度明显加大，“监管套利”的钱越来越难赚。
　　债市投资盈利模式新变化
　　首先，债市投资需要更加注重大类资产配置能力。在债市周期波动减弱、刚兑预期打破以及金融监管遏制债市加杠杆的环境下，纯债投资的回报率明显降低。但金融机构负债端成本则下行缓慢，因此倒逼债券投资注重大类资产配置能力的提升。不过大类资产配置难度大、调头难，好在资金容量大。大类资产配置资金的崛起可能对股、债波动特征都产生冲击。其次，信用债需要精细化研究。在债市的周期性波动减弱的背景下，未来信用债的β机会将明显弱化，因此需要进行精细化的个券研究，只有这样才有望获得α收益。但信用债精细化研究对人力资源的消耗较大，且规模容量小。
　　风险提示：宽信用超预期；通胀超预期；债市盈利模式出现其他变化。