华泰证券-可转债新券投资价值分析：万里转债，军靴打底，女包助力-191009

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　　核心观点
　　万里马（300591.SZ）是国内知名的皮具品牌。转债方面，发行规模偏小（1.8亿），债项评级为A+级，债底保护较弱、平价一般，申购安全垫偏薄。定价方面，万里正股当前价格6.14元，对应的转债平价为88.73元，参考智能、华森等相似个券并结合正股基本面，我们预计万里转债上市首日平价溢价率在16%左右，对应价格在103元附近。综上，我们建议一级市场谨慎参与。
　　基本面：国内知名的皮具品牌，公务与时尚领域兼顾，有一定影响力
　　万里马是国内知名的皮具品牌。公司主要从事皮具产品的研发生产及品牌销售，在重点公务单位和时尚领域均有一定影响力。从2018年报看，公司最大收入来源仍是鞋品（占营收比重63.67%），其次是手包手袋（12.17%）、拉杆箱（6.64%）、皮带（6.47%）。此外，公司还通过ODM方式为国际知名企业生产手袋等产品，但占比较小，仍非核心业务。其下游客户包含司法部、公安部等中央单位，还有武警总后勤部、海军等部队客户，渠道较为稳定。时尚领域方面，设计上采用意大利风格、产品上主攻中端女包，相对而言营收波动较大。总体来看，公司基本面中规中矩。
　　正股估值偏高、机构关注度低、缺乏有力题材，但股价弹性尚可
　　当前正股股价6.14元，PETTM为49.8x，处于历史中位数附近。比同类公司奥康国际（54.8x）略低、比红蜻蜓（27.5x）等偏高。我们认为正股当前估值与基本面匹配度不高，原因在于：1、行业竞争激烈，难以保证未来利润空间不被压缩；2、营收波动较大、成长性不稳定，难以给出40+的估值。正股机构投资者占比0.09%（19H1），但近4周平均换手率超过30%，100周年化波动率为35.03，弹性尚可。目前暂无上涨触发剂。
　　公司股权集中度高、质押风险不小、解禁压力较大
　　公司股权集中度较高，但大股东无绝对控制权。当前总质押比例占总股本的45.01%，质押风险不可忽视；最新一期解禁计划为2020年1月，比例达63%，届时可能对股价造成较大压力。财务方面，我们认为公司风险不低，需要关注两项：1、待偿有息债务规模较大，偿债压力不小；2、面临一定商誉减值风险。总体看我们认为该公司安全性不高，建议谨慎看待。
　　条款分析：债底保护性不强、平价低、申购安全垫较薄
　　万里转债的票面利率分别为0.8%，1.5%，2.0%，3.0%，3.5%，4%，到期赎回价为122元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为5.02%；债项/主体评级为A+/A+（中诚信），以上清所6年期A+中短期票据到期收益率8.72%（2019/10/8）作为贴现率估算，债底价值为81.89元，债底保护性不强。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价6.14元，对应平价88.73元。综合看，该券债底保护性不强、评级低、平价也不理想，申购安全垫较薄。
　　上市定位与申购价值分析
　　万里正股当前股价为6.14元，对应平价为88.73元，可参考相近规模、相同评级的智能（平价87.53元，平价溢价率18.80%）、华森（89.65，17.12%）等个券。结合上述分析，我们的判断是：1、当前发行上市时机不佳，10月股市面临较大波动风险；2、公司正股安全性不高、有一定信用风险，预计定位将会较低，后市配置价值也不大；3、转债评级低、发行规模小，流动性风险也不小。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在16%附近，对应价格103元左右，同时也不排除破发风险，建议一级市场谨慎参与。
　　风险提示：质押和解禁风险；偿债压力和商誉减值风险。