华泰证券-可转债新券投资价值分析：金轮转债，纺机轻唱，蓝海新航-191010

《华泰证券-可转债新券投资价值分析：金轮转债，纺机轻唱，蓝海新航-191010（6页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华泰证券-可转债新券投资价值分析：金轮转债，纺机轻唱，蓝海新航-191010（6页）.pdf（6页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　核心观点
　　金轮股份（002722.SZ）是国内领先的纺织机械制造商。转债方面，发行规模适中（2.14亿），债项评级为AA-级，债底保护较弱，平价高，有一定申购安全垫。定价方面，金轮正股当前价格15.01元（2019/10/10），对应的转债平价为100.33元，参考旭升、翔鹭等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计金轮转债上市首日平价溢价率在11%附近，对应价格在111元附近。综上，我们建议一级市场适当参与。
　　正股基本面：国内领先的纺织机械制造商，但行业竞争激烈压缩盈利空间
　　金轮股份是国内领先的纺织机械制造商。主要产品是金属针布、弹性盖板针布、带条针布等纺织梳理器材，均为纺织机械的专用基础件。下游广泛应用于棉纺、毛纺、非织造布、织物后整理在内的纺织产业各个领域。从18年营收结构看，不锈钢装饰板占比72.18%，是主要业务，其次是金属针布，占比12.18%。然而，公司整体毛利率逐年下降（16年20%，18年18%），或源于激烈的行业竞争。另外，依据杜邦分析看，公司杠杆率较为稳定、资产周转率较前期有所提升，盈利能力波动主要来自销售净利率变动。整体看，公司基本面中规中矩。
　　正股估值低但仍较合理，股价弹性尚可；工业4.0与B2B+是上涨触发剂
　　正股PETTM为22.7x，PB（LF）为1.4x（2019/10/10），均处于历史低位。该股与同类公司慈星股份（59.4x）、上工申贝（40.1x）相比估值较低。我们判断，该股估值相对合理，与其基本面较为匹配。一方面公司所处行业竞争激烈，前景不明朗；另一方面，该股当前关注度较低。该股近1月换手率17.9%、当前100周年化波动率为41.04，弹性尚可。另外，公司转型产业投资，涉足B2B+与工业4.0，这也是其重要的上涨触发剂。
　　公司质押比例不低，商誉问题与短期偿债压力需要关注
　　公司股权集中度不低，前十大股东持股共计57.4%。当前总质押比例占总股本的24%，风险不大；近期无待解禁股份。财务方面我们认为：1、最值得关注的是商誉问题。公司近年来转型产业投资，进行了多次收购。如森达装饰单个项目产生的商誉就达5.41亿元，占总资产19%，临近年底，其减值风险不可忽视；2、短期偿债压力上升。公司短期借款占比在18年底已占总负债的75%，加上其现金流也较为紧张，未来或面临一定压力。
　　条款分析：评级不高、债底保护性较弱，但平价高、有一定申购安全垫
　　金轮转债的票面利率分别为0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2%，到期赎回价为110元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为2.45%；债项/主体评级为AA-/AA-（中证鹏元），以上清所6年期AA-中短期票据到期收益率6.81%（2019/10/10）作为贴现率估算，债底价值为78.25元，债底保护性较弱。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价15.01元（2019/10/10），对应平价100.33元。
　　上市定位与申购价值分析
　　正股价格15.01元（2019/10/10），对应平价为100.33元，可参考相近规模、相同评级的旭升（平价99.56元，平价溢价率15.34%）、翔鹭（98.69，13.63%）等。我们的判断是：1、该券所处行业竞争激烈，投资者认可度可能不高，再考虑到基本面缺乏亮点，预计上市定位不会很高；2、公司质押、商誉等风险不可忽视，也会对其投资价值造成压制；3、转债评级不高、规模较小（2.65亿），预计流动性不会太理想。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在11%附近，对应价格111元左右，建议一级市场适当参与。
　　风险提示：质押风险，商誉减值风险和短期偿债压力。