华泰证券-债券策略周报：库存周期扰动债市？-191013

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　　本周策略观点
　　近期市场扰动因素较多，而今年底、明年一季度开启补库存周期可能是债市面临的又一个潜在变量。但本轮预计是偏弱的补库存周期，对债市的影响幅度可能较为有限。中期来看，债市核心逻辑没有动摇，震荡市甚至略强格局可能会在较长时间内持续，但在四季度传统容易发生扰动的季节，结合库存周期可能开启的扰动，再次提醒投资者需要更注重安全边际。短期来看，市场仍处于“多事之秋”，通胀担忧、贸易摩擦阶段性缓和仍会对债市造成扰动，后续专项债发行节奏、库存周期是否开启也值得关注，投资者难以凝聚做多共识，短期仍建议“多看少动”，等待安全边际的出现。
　　库存周期理论与中国市场实证
　　库存周期是宏观研究中较为常见的一种周期理论和经验规律，背后核心推动力量在于工业库存存量的变化，典型的库存周期按被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存等四种类型循环往复。2000年以来，中国经济经历了五轮完整的库存周期。结合历史来看，库存周期的拐点往往出现在经济拐点之后。
　　库存周期与债市的关系
　　利率拐点领先于库存周期拐点。我国债市的表现与库存周期的四个阶段也较为吻合。根据库存周期理论，被动去库存、主动补库存阶段往往对应无风险利率上行，债券经历熊市；而被动补库存、主动去库存往往对应无风险利率下行，债券经历牛市。虽然库存周期拐点滞后于利率拐点，预判库存周期四个阶段的难度较大，但是判断库存周期对于债市的一个重要意义在于，如果库存周期即将出现上行的拐点，那么利率向上的拐点应该在此之前出现，同时由于库存周期会起到放大经济波动的影响且具有一定的惯性，因此在库存周期上升的初期，利率往往继续上行。
　　当前库存周期所处位置
　　整体来看，当前仍处于去库存阶段，8月工业企业存货增速处于2.2%的历史偏低水平，尤其是下游行业存在一定的补库存需求。今年二季度出现了短暂的主动补库存，主要由于信贷政策发力、财政支出前倾、房地产施工投资高企，相关产业链活跃带动企业补库存需求，但5月份中美贸易摩擦生变，企业的补库行为再次变得谨慎，补库存周期的开启需要更多的条件和触发因素。首先，需求回升、企业盈利修复是补库存周期开启的条件。其次，补库存周期开启前也伴随着金融数据的改善。最后，从中微观行业表现来看，补库存周期中，中上游行业通常率先补库存，下游行业跟随。
　　对债市的启示
　　综合来看，今年底、明年一季度开启补库存周期的可能性不小，若补库存周期如期开启，则债市需要提防波动。首先，从库存周期的经验规律来看，今年底、明年一季度可能进入补库存周期。其次，社融底部年初出现，基建投资持续反弹、房地产施工投资存在韧性，需求端修复或对补库存周期开启形成支撑。第三，从中微观表现来看，三季度以来中上游行业存货增速降幅收窄，反映中上游行业可能已经进入补库阶段。最后，中美贸易谈判初步达成阶段性协议，有助于降低外部不确定性。但是从库存周期的强度来看，本轮预计是偏弱的补库存周期，对债市的影响幅度可能较为有限。
　　风险提示：宽信用超预期；通胀超预期；债市盈利模式出现其他变化。