华泰证券-可转债新券投资价值分析：华夏转债，“小”航空，“大”题材-191014

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　　核心观点
　　华夏航空（002928.SZ）是国内从事支线航空客货运输的航空公司。转债方面，发行规模不大（7.9亿），债项评级为AA-级，债底保护较弱，平价尚可，申购安全垫一般。定价方面，华夏正股当前价格10.32元，对应的转债平价为98.09元，参考寒锐、光华等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计华夏转债上市首日平价溢价率在10%附近，对应价格在107元附近。综上，我们建议一级市场适当参与。
　　正股基本面：国内支线航空的先行者，但短期业绩可能承压
　　华夏航空是国内专门从事支线航空客货运输的航空公司。公司2018年报显示，其在飞航线123条，国内航线120条，通航城市105个；国际航线3条，航点2个。此外，公司拥有独飞航线114条，占其总航线比例93%，而其支线航点对国内机场覆盖比例达到41%。公司是典型的重资产行业，19H1资产负债率达73.55%；而18年ROE为15.83%，同比下滑超过50%，原因是18年航空燃油价格上升及人民币汇率波动导致毛利率被大幅挤压。公司主要亮点在于：1、机队规模持续扩张，保障主要航线续签率在90%以上；2、干支互补、差异化竞争，在支线航空领域具备先发优势。
　　正股估值偏低但仍较合理，股价弹性一般，但交运强国是明显催化剂
　　当前正股股价10.32元，PETTM为23.3x，PB（LF）为2.8x，均处于自身历史低位。与同类航空公司春秋航空（23.9x）、吉祥航空（22.5x）相比估值相当。考虑到业绩波动较大，加上18年来盈利能力下滑，我们认为华夏当前估值基本合理。该股公募基金持仓不高，近1月换手率17.8%、当前100周年化波动率为33.91，弹性一般。从上涨触发剂来看，交运强国对行业有一定驱动作用，而公司为贵州省重点企业，也有一定区域性题材。
　　公司安全性一般，质押风险、成本控制及回款问题需要关注
　　公司股权集中度较高，前十大股东持股共计88.56%（19H1）。质押比例占当前总股本的39.80%（19H1），质押风险不可忽视；1年内无待解禁股份，暂看股价压力不大。财务方面，我们认为：1、毛利率被挤压的现象仍未缓解，加之有较大的资本支出，公司成本端面临考验；2、回款问题值得关注。由于公司客户以机构客户为主，应收账款占比较大且仍在扩大。综上，我们认为，该公司安全性一般，质押风险、成本控制及回款问题需要关注。
　　条款分析：评级不高、债底保护性较弱、平价尚可，申购安全垫一般
　　华夏转债的票面利率分别为0.5%，0.8%，1.0%，1.5%，2.0%，3.0%，到期赎回价为115元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为3.27%；债项/主体评级为AA-/AA-（东方金诚），以上清所6年期AA-中短期票据到期收益率6.81%（2019/10/11）作为贴现率估算，债底价值为82.02元，债底保护性较弱。下修条款为[10/20，90%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价10.32元，对应平价98.09元。综合看，该券申购安全垫一般。
　　上市定位与申购价值分析
　　华夏正股当前股价为10.32元，对应平价为98.09元，可参考相近规模、相同评级的寒锐（平价99.28元，平价溢价率17.94%）、光华（98.66，11.93%）等。我们的判断是：1、该券基本面中规中矩，正股弹性一般，投资价值并不突出；2、但发行时机不错，当前转股价可能较为合理，预计上市定位略好于前几支新券；3、转债评级不高、规模不大（7.9亿），流动性可能一般。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在10%附近，对应价格107元左右，建议一级市场适当参与。
　　风险提示：质押风险，成本压力和回款压力不小。