华泰证券-2019年9月债券托管量数据点评：外资热情不减，内资持盈保泰-191014

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　　核心观点
　　9月总托管量环比增长，增幅主要来自国债和商业银行债。分券种来看：地方债托管量续增，但年内新增限额已发行完毕；同业存单托管量增幅减小，中小银行存单仍在收缩；季节性因素和发债成本抬升导致信用债托管量环比转负；9月商业银行债大幅增加，增量主要来源于二级资本债和永续债。分机构来看：商业银行配置力量大幅减弱，降幅主要来自政金债和同业存单；降准带来大量委外资金导致广义基金需求强劲，大幅增配利率债和同业存单；全球经济下行背景下境外机构热情不减，增持规模再超千亿；保险、券商配置需求不强，负债成本和操作难度是主要制约。
　　商业银行配置力量大幅减弱，降幅主要来自政金债和同业存单
　　本月商业银行配置力量大幅减弱，总托管量环比增加862亿元，单月增幅创年内新低。究其原因有以下几点：一是地方债发行放缓，银行配置减弱；二是政金债净发行规模下降，商业银行持仓减少；三是受跨季因素影响，存单持仓大幅减少。分银行类型看，全国性商业银行是减仓国债和政金债的主体。但全国性银行9月同业存单显示为净增持，大行存单发行增加，银行互持为主要原因。城商行负债端压力有所加大，因此四季度的配置力量不强，大幅减持存单。农商行小幅增持利率债，配置力量仍较弱。
　　广义基金需求强劲，大幅增配利率债和同业存单
　　9月份广义基金配债需求强劲，一方面是由于降准释放大量资金，流动性充裕，9月16日第一批降准落地，全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放了约5000亿资金，部分银行可能存在定制化配置需求，债基规模也出现了增长；另一方面，9月份多地职业年金相继启动投资运营，资金持续流入放大需求力量。
　　境外机构热情不减，增持规模再超千亿
　　9月境外机构投资者在国内债券市场净买入1108亿元，环比大增59%，继7月后再破1000亿元。自此，外资连续10个月增持中国债券。8-9月，主要国家PMI继续走弱，美欧、美日贸易摩擦悬而未决，英、欧双方在脱欧上的分歧始终未能弥合，都给全球增长预期带来负面影响。在这样的背景下全球避险情绪升温，而中美利差处于高位，人民币债券资产对外资具有较大吸引力。
　　保险、券商配置需求不强，负债成本和操作难度是主要制约
　　9月保险和券商对债市的需求力量都较为有限，核心原因在于核心资产减少，操作难度增大。对于保险而言，负债端成本偏高是主要原因。资产负债收益倒挂严重，投资管理难度加大。对于券商而言，部分机构已经完成全年业绩目标，持盈保泰心态明显。今年上半年，息差空间有所收窄但尚可，券商自营等凭借杠杆能力仍能取得不错的收益。考虑利率绝对水平较低，操作难度加大，加上2017年四季度表现历历在目，这些投资者普遍倾向于持盈保泰。
　　9月杠杆率小幅增加，广义基金是加杠杆主体
　　9月债市整体的杠杆率较8月抬升1.1个百分点。分机构来看，券商（上升2.7个百分点）是加杠杆的主力。9月资金面不算宽松，跨季因素导致流动性分层严重。非银资金面紧张导致加杠杆能力不足，银行跨季时点加杠杆意愿不强。因此整体上债市杠杆率变化不大。
　　风险提示：老理财处置难度增大，中美贸易谈判再超预期。