新时代证券-固定收益市场周度观察：经济下行中暂稳，债市阶段性震荡-191020

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　　核心观点
　　三季度及9月份经济数据已基本出炉。整体来看，三季度经济增速延续下行，实际GDP增速较二季度再降0.2个百分点至6%，GDP季调环比增速下降0.1个百分点至1.5%，同比与环比角度都在继续放缓。但从9月单月角度看，情况略显乐观。生产端，工业增加值增速大幅回升1.4个百分点至5.8%，一方面此前先行的发电耗煤量已出现明显改善，9月发电量同比增速大幅回升至4.7%，用电需求影射出工业至少在短期出现积极变化；另一方面，工业企业出口交货值降幅收窄3.6个百分点至-0.7%，贸易摩擦对工业的拖累有所减弱。需求端，1-9月固定资产投资累计增速继续放缓0.1个百分点至5.4%，制造业投资和民间投资的拖累仍是主要问题，制造业投资增速下降0.1个百分点至2.5%，民间投资增速下降0.2个百分点至4.7%，尽管利润收缩、出口前景转弱与国内需求的不足对民间资本的投资意愿有所削弱，但需要看到投资增速的下行略有缓和，四季度有望阶段性企稳。基建投资增速回升0.3个百分点至4.5%，为今年最高，下半年以来推动地方政府资金来源改善的若干政策正在逐步起效，基建投资提速加快，预计四季度仍能稳中有升。房地产投资增速继续维持10.5%的较高水平，预计到四季度仍能为经济提供较强的支撑。9月消费略有反弹，社零名义增速回升至7.8%，实际增速回升至5.8%，限上企业零售增速回升至3.1%。结构上必须消费品增速略有回落，但可选消费改善明显，汽车消费降幅收窄，地产相关消费表现较好。
　　较为明显的是，三季度的经济下滑主要受7月和8月的拖累，9月的表现相对不错，但问题是到10月乃至整个四季度是否能够延续改善。实际上，未来经济中不同的组成部分表现可能不尽一致。工业在9月的大幅回升较难延续，在投资和出口双弱的背景下，9月工业生产更有可能是季末的季节性的走高，这种现象在今年3月和6月都有非常明显的体现。消费的情况相对较好，减税降费的支持下，居民消费能力确实得到了改善，汽车行业正在走出最低谷并逐步减轻对消费的拖累，商品房销售目前表现依然不弱，未来家电、家具及装修材料等相关消费有支撑的基础。基建投资和房地产投资的良好表现应能在四季度延续。今年以来，下行压力的主要来源还是在于出口和投资中的制造业投资，出口方面主要受贸易摩擦影响，但在美国大幅加征关税的情况下，1-9月中国对美出口增速已下降10.7%，后续的负面影响空间已相对不大；而制造业投资增速已降至2.5%，即使是企业正常的折旧更新开支也能有所支撑，下行空间亦不大。
　　那么，预计四季度经济运行能够相对更平稳，而货币政策在总量上也会继续保持定力，专注在结构上改善民营企业和小微企业融资，债市表现出震荡市特征，上下空间都较为有限。
　　利率债
　　流动性观察：资金面边际趋紧，央行投放中长期流动性
　　一级市场发行：净融资额下降，认购倍数回升
　　二级市场交易：现券收益率涨跌互现，期限利差走阔
　　信用债
　　一级市场发行与到期：发行量增加，净融资额回升
　　二级市场交易：信用债到期收益率普遍上行，信用利差出现分化
　　上周，共有1只信用债发生违约:15中信国安MTNO03
　　上周，无主体评级变动
　　风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升