华泰证券-债券策略周报：债市的历史主线与推演-191020

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　　本周策略观点
　　债市的主线从CPI到地产周期、金融周期、中美贸易摩擦进行了多次迭代，未来的主线可能包括经济转型、加杠杆主体向政府部门转移、中美“半脱钩”、负利率蔓延等。今年的债市是震荡市下的“好年头”，信用适度下沉、转债贡献两波机会。中期来看，债市核心逻辑没有动摇，债市震荡市或震荡略强的整体格局没有颠覆，但在四季度传统容易发行扰动的季节，再次提醒投资者需要更注重安全边际。空间上，短期超过4月份高点的概率不高，我们仍判断3.3%可能就具备增持价值，时间上或许明年1-2月份是好时机。继续提示城投债适度信用下沉机会，当然不碰最差的底线仍坚持。
　　迭代一：2008年前CPI决定论
　　2008年以前，十年期国债利率与CPI的走势高度相关，因此此时CPI是债券投资者最为关心的经济指标。背后的逻辑在于：首先，2008年以前，经济内生增长动力强劲，CPI是观测宏观经济热度的最核心指标；其次，全球央行以及中国央行货币政策均采用盯住CPI的单一目标制。而在此时，猪周期是CPI的关键决定因素，因此债券投资者对猪周期的关注度非常高。
　　迭代二：2008年之后地产、债务周期，金融数据是核心预判指标
　　2008年金融危机之后，债市的运行主线发生了迭代，核心指标由CPI变为了金融数据。金融危机之后，央行货币政策立刻转向宽松，连续降准降息，同时四万亿投资下城投模式横空出世，房地产起死回生，贷款飙升成为经济触底反弹的一个明显的前瞻指标。金融数据之所以对宏观经济和债市具有领先作用，逻辑在于：首先，兵马未动，粮草先行；其次，金融数据是经济活动在金融体系的映射；最后，2012年之前，中国宏观经济存在着“保八”期权。
　　迭代三：2013年之后，从房地产周期到金融周期
　　在2013年之后，债市运行主线再次发生了迭代，由关心房地产周期、金融数据转变为了关注金融周期，触发因素在于2013年债市表现与基本面因素明显脱钩。债券市场的分析框架也由传统的宏观经济基本面、CPI的分析范式逐步拓展到金融体系重塑等方面。而金融体系、投资者行为这些因素之所以重要，背后的逻辑在于：首先，货币政策开始关注同业市场和金融杠杆；其次，理财、广义基金等快速扩张，债市需求群体出现巨大变化；最后，经济新常态之后房地产投资与销量等弱化。此后金融体系、投资者行为的变化对债市产生了重要影响。
　　迭代四：2018年以来的新变量，中美贸易摩擦等
　　而到了2018年之后，债市运行主线再次发生了迭代，中美贸易摩擦等成为影响债市的重要变量。中美贸易摩擦是过去两年金融市场最大的变量，容易出现反复、可预测性较差，而且中美贸易摩擦对国内政策有干扰，导致政策相机抉择的特征明显，整个市场波动，会比以往更加强，整个政策周期也许会变短。
　　债市未来新变化的展望
　　而长期视角来看，未来债市可能面临几个新的趋势，值得投资者探讨：趋势一，中国经济真正进入转型期，逐步摆脱城投、地产依赖症，高收益资产的创造者萎缩，全社会融资需求下降，长期来看有利于无风险利率的下行；趋势二，加杠杆主体由企业和居民部门向政府部门转移，这决定了宏观经济承受高利率的能力进一步降低；趋势三，未来5-10年中美关系仍是非常重要的变量，中美存在半脱钩的可能并将产生冲击；趋势四，信用货币时代负利率现象可能继续蔓延，未来取决于政策选择；趋势五，投资者行为出现新趋势，投资者更重视大类资产配置引发的投资者行为变化。
　　风险提示：宽信用超预期；通胀超预期。