华泰证券-可转债新券投资价值分析：石英转债，一“石”激起千张“网”-191024

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　　核心观点
　　石英股份（603688.SH）是国内石英制品生产销售龙头企业。转债方面，发行规模偏小（3.6亿），债项评级为AA-级，债底保护一般，平价高，申购安全垫尚可。定价方面，石英正股当前价格14.82元，对应的转债平价为97.18元，参考英科、亚泰等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计石英转债上市首日平价溢价率在12%附近，对应价格在108元附近。综上，我们建议一级市场适当参与。
　　正股基本面：聚焦高端电子石英制品，受益需求增长和国产替代
　　石英股份是国内石英制品生产销售龙头企业。主营面向中高端石英管棒、高纯石英砂和石英坩埚等制品，下游包括传统电光源和光纤半导体等。公司在国内电子级高端石英制品领域竞争力突出，我们看好其在5G电子制品需求增长下的业绩成长性和盈利能力持续提升。具体来看，光纤半导体业务占比超40%（19H1），石英套管受益光纤预制棒国产化进程；石英管棒赢得下游头部厂商的供货资质。而光伏企业补贴下降有利于高纯石英砂（19H1约占13%）的盈利增长。总体看公司在高端电子石英产品的发展是核心成长动力，并将持续受益下游电子制品需求增长和国产替代化进程。
　　正股估值合理，股价弹性不错、机构投资者关注度不高，上涨触发剂较多
　　当前正股股价14.82元，PETTM为31.2x，处于自身历史较低分位。国内石英行业分散，公司和菲利华（42.4x）为A股龙头，富通鑫茂（78.3x）子公司久智光电生产光纤预制棒，规模偏小。我们认为，石英正股在行业中估值不高，与自身基本面较为匹配，且有进一步提升空间。股性方面，9月换手率达41.5%、当前100周年化波动率为47.9%，弹性不错。截止19H1，机构投资者持股比例42%，其中基金持仓2.9%。从上涨触发剂角度看，正股与5G通信、光伏题材联系紧密，也受益于自主可控。
　　无质押风险但近期有解禁压力，收入结构调整增强经营控制力
　　公司股权集中度高，实控人陈士斌持股29.34%（2019/9）。股票当前质押率为0；近期无限售股解禁。信用方面，国内石英行业较为分散且国外寡头占据较高市场份额，公司受制于下游光伏补贴下降后对坩埚等产品的需求下滑和LED产品对传统光源的冲击，营收和利润有波动风险。但公司积极调整收入结构，高端石英制品收入占比不断增加，有效降低其经营风险。
　　条款分析：债底保护性一般、平价高，申购安全垫尚可
　　票面利率分别为0.4%，0.7%，1.2%，2.0%，2.5%，3.5%，到期赎回价为118元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为3.84%；债项/主体评级为AA-/AA-（中诚信），以上清所6年期AA-中短期票据到期收益率7.04%（2019/10/23）作为贴现率估算，债底价值为83.73元，债底保护性一般。下修条款为[15/30，80%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价14.82元，对应平价97.18元，平价高。综合看，该券申购安全垫尚可。
　　上市定位与申购价值分析
　　石英正股当前股价为14.82元，对应平价为97.18元，可参考相近规模、相同评级的英科（平价97.85元，平价溢价率18.43%）、亚泰（97.84，9.46%）等。我们的判断是：1、该券优势在于正股，基本面成长性和题材较吸引人，弹性不错。2、但该券规模较小（3.6亿）和低评级可能是硬伤，流动性是大资金掣肘因素；3、当前转债市场弹性小票定位可能不低，但短期正股有回调压力，需谨慎看待。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在12%附近，对应价格108元左右，建议一级市场适当参与。
　　风险提示：下游光伏企业需求下滑，LED冲击传统光源需求。