华泰证券-可转债新券投资价值分析：天路转债，一曲高歌送来基建新券-191024

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　　核心观点
　　西藏天路（600326.SH）是以基建工程建设及水泥生产销售为主的地方国企。转债方面，发行规模适中（10.87亿），债项评级为AA级，债底保护尚可，平价高，申购安全垫一般。定价方面，天路正股当前价格7.01元，对应的转债平价为96.82元，参考顾家、创维等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计天路转债上市首日平价溢价率在14%附近，对应价格在110元附近。综上，我们建议一级市场积极参与。
　　正股基本面：国资背景的工程商，区域性水泥龙头，业绩平稳
　　西藏天路是以基建工程建设及水泥生产销售为主的地方国企。18年报显示，公司水泥销售业务占营收比68.48%，仍为其主导业务；公路工程次之，占比20.97%；其他业务中商砼销售占比较高，达5.42%。毛利率方面，公司整体为32.59%（18年报）；细分项中，水泥销售最高，为42.42%，而公路工程仅3.51%。另外，骨料业务占比虽小但利润空间较大，毛利率一直在50%左右，且随着行业集中度提升，该业务市场空间仍大。我们认为，公司优势主要在于：1、西藏基建主力军，具有区域优势；2、强大的国资背景+治理结构不断完善；3、政策基调利好基建。
　　正股估值略高，股价弹性一般且关注度低，但基建题材是其核心催化剂
　　天路正股股价7.01元，PETTM为13.7x，处于自身历史较低分位。但若以华新水泥（6.7x）、中国中铁（8.0x）、冀东水泥（8.5x）等公司对比，该股估值则明显偏高。我们认为，天路市盈率高于同业的部分原因在于其经营的多元化，但估值仍然偏高。股性方面，天路近1月换手率33%、当前100周年化波动率为49%，股价弹性一般。关注度方面，机构持股比例6.86%，其中基金持仓仅0.06%（19H1）。上涨触发剂方面，显然基建政策发力是核心催化剂，目前看情况依然有利。
　　质押风险不大、近期无解禁计划；燃料成本波动与竞争加剧值得关注
　　公司股权分散，大股东无绝对控制权。公司股票当前总质押比例为11.36%，质押风险不大且近期无限售股解禁计划。信用方面，我们认为以下问题可能需要重视：1、燃料保障能力不强，源于其区位劣势。西藏地区缺乏煤炭资源，而其运输成本也较高，对外依赖性较强；2、同行业竞争加剧，尤其是多个央企进藏，其原有区域性优势受到冲击。但总体看，信用上存在的部分关注问题，不影响我们对公司整体安全性较好的判断。
　　条款分析：评级一般、债底保护性尚可、平价高，申购安全垫一般
　　天路转债的票面利率分别为0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期赎回价为110元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为2.45%；债项/主体评级为AA/AA（新世纪），以上清所6年期AA中短期票据到期收益率8.74%（2019/10/23）作为贴现率估算，债底价值为86.76元，债底保护性尚可。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价7.01元，对应平价96.82元。综合看，该券申购安全垫一般。
　　上市定位与申购价值分析
　　天路正股当前股价为7.01元，对应平价为96.82元，可参考相近规模、相同评级的顾家（平价97.42元，平价溢价率18.14%）、创维（95.99，12.14%）等。我们的判断是：1、该券基本面中规中矩，业绩较为平稳，而正股估值略高，好在有基建概念作催化剂。如果上市定位不高，可以逢低收集筹码；2、该券评级与规模适中，预计流动性无忧。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在14%附近，对应价格110元左右，建议一级市场积极参与。
　　风险提示：燃料价格波动；基建政策调整。