华西证券-债市周报：缺煤缺电or能耗双控，谁是限产限电主因？-210927

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一、缺煤缺电or能耗双控，谁是限产限电主因？1、能耗双控是本轮限产限电的主因吗？不搞运动式减碳的政策基调没有变，问题更多可能出在执行层面。

综合来看不难发现，部分省份在二季度经济增长压力加大后，通过放松能耗双控的方式来解决了部分稳增长的问题，这与当前“3060”减碳的大战略背道而驰。

多省预警等级的恶化引起了中央的警惕，导致了惩罚力度加码和能耗双控纳入领导干部考评两个近期在执行层面上的变化，使得政策在传达的过程中层层加码，出现了一些为了尽快达成目标而产生的“一刀切”式手段。

除了能耗双控在执行层面的因素外，较大的用电缺口可能是更加根本性的因素。

供给方面，由于我国去年底停止了从澳大利亚进口煤炭，叠加今年减碳背景下煤矿扩产受限，我国今年持续处于煤炭供给紧缺的状态。

与此同时，今年电力的需求也较往年有明显的抬升。

从总量来看，今年全国主要电网最高用电负荷相比于2017-2020年同期均值出现了20%左右的抬升，明显超出了正常年份的中枢水平。

2、限产限电是否有放松的可能？短期看，主观压力易松，客观约束难解。

在四季度稳增长压力较大的背景下，地方政府为了达成能耗双控目标角度出台的“一刀切”式限产限电政策可能会于近期迎来纠偏。

但是，煤炭供给扩张周期较长，缺煤缺电所带来的客观约束可能难以在短期内得到改善，可能还会有部分的限产限电政策被延续。

不过，随着后续政策纠偏的推进，限产限电将会“有所为、有所不为”，预计将优先保障居民正常生活和城市正常运转所需电力供应，并将限产限电管控进一步集中在能源使用效率偏低的“两高”（高耗能、高污染）行业。

至于出口相关领域的限产限电力度，可能还需要结合就业压力来看。

中长期看，电价市场化、产业升级才是解决矛盾的核心。

随着我国碳中和、碳达峰战略的不断推进，电力的供需矛盾将持续存在，而行政命令式的限产限电效率太低，极易对高能效行业产生误伤。

因此，推动电价市场化，通过价格手段来调节电力需求，可能是未来的必经之路。

3、宏观复杂性加剧，警惕“滞胀”风险如果限产限电延续，原本支撑经济增长的出口拉动下的工业生产也将面临加速回落的风险。

“两高”行业相关的产品往往不是终端消费品，还需要作为中间品投入到下游生产中，因此其带来的减产影响还将沿着产业链进行扩散，不排除出现结构性供给不足的情况。

在结构性供给不足和结构性需求不足之外，通胀上行的压力或将有所增加。

年初以来，在输入性通胀+能源价格上涨的推动下，PPI持续上行，8月甚至达到了9.5%；但由于国内终端需求恢复速度持续偏慢，PPI向下游的传导途径并不顺畅。

但是，如果后续处于产业链中游的建材、钢材、化工品等的价格出现明显上涨，预计将会通过抬升终端产品成本的方式加速PPI向CPI的传导，需要警惕潜在的“滞胀”风险。

下一个阶段的宏观经济将面临着多重矛盾在短期内的碰撞，宏观调控需要在多个互相矛盾的目标中进行权衡取舍求最优解，这在某种程度上加大了政策的不确定性。

综合来看，如果后续真的形成了“滞胀”或“类滞胀”的格局，债市投资将面临更大的挑战，尤其是货币政策进一步宽松的必要性和可能性都会下降。

因此，在宏观信号尚未完全明确的情况下，我们建议短期内不如以观望为主，待方向进一步明确后再进行决策。

二、利率债市场9月20日-9月24日，一级市场共发行92只利率债，较上一周减少6只，发行规模3208亿元，发行金额较前一周减少1300亿元。

下周利率债到期额402亿元，本周到期额2543亿元，下周计划发行额（截至最新已披露）74亿元，本周实际发行3208亿元。

9月20日-9月24日，1年期/10年期国债到期收益率均值分别为2.3513%和2.8641%，较前一周均值分别变动-4.66bp和-2.48bp，期限利差走阔。

央行上周投放逆回购3600亿元，当周逆回购到期900亿元，净投放资金2700亿元。

三、信用债市场从二级市场来看，上周中短期票据到期收益率总体上行。

从银行间市场来看，中短票到期收益率总体上行，城投债收益率总体上行，其中中短票到期收益率平均上行2.76bp，城投债收益率平均上行2.69bp，5Y期AA+中债城投债收益率上升幅度最大，达7.27bp；5Y期AA-中债城投债收益率下降幅度最大，达4.73bp。

从交易所市场来看，产业债收益率总体上行，城投债收益率普遍上行。

其中产业债收益率平均上行2.24bp，城投债收益率平均上行1.73bp，3Y期AA城投债收益率上升幅度最大，达6.03bp；5Y期AA-城投债收益率下降幅度最大，达6.00bp。

四、可转债市场一级市场：发行规模缩量，新上市可转债表现较佳发行规模缩量：上周可转债发行缩量，无可转债发行。

转股、回售、赎回情况：上周，共有46只转债发生持有人转股行为，合计转股19,361万股；上周，通光转债发生回售，回售金额为9.02万元；上周，三祥转债（退市）发生赎回，赎回金额为881.50万元。

二级市场：转债指数小幅上涨，成交规模缩量转债指数小幅上涨：上周，上证指数和深证成指周内分别下跌0.02%和0.01%，创业板指、中证全债和中证转债周内分别上涨0.46%、0.09%和0.20%。

成交规模缩量：从成交规模来看，上周全市场可转债累计成交1,327万手，成交金额2,328亿元，日均成交776亿元，而上上周日均成交999亿元，较上上周日均成交额减少223亿元。

五、ABS市场银行间市场回顾：ABS6期/ABN4期，合计发行358.96亿元交易所市场回顾：上交所0期/深交所18期，合计挂牌56.27亿元根据上交所和深交所公告，上周有18期ABS项目在交易所挂牌，0期在上交所，18期在深交所，可统计规模为56.27亿元，基础资产主要包括租赁资产、供应链账款、棚改/保障房、小额贷款、个人消费贷款、商业房地产抵押贷款。

资产支持证券成交统计：银行间159.17亿元/交易所47.79亿元上周上交所资产支持证券共成交44笔，成交金额为13.01亿元。

上周深交所资产支持证券共成交350万份，成交金额为34.79亿元。

成交金额靠前的三笔分别为“阳欣03优”，“财华01B”、“旭日10A”。

基础资产包括应收账款、信托受益权、小额贷款、商业房地产抵押贷款、棚改/保障房、类REITs不动产投资信托、供应链账款、租赁资产、个人消费贷款、购房尾款。

上周银行间资产支持证券共成交1.89亿份，成交金额为159.17亿元。

成交金额靠前的三笔分别为“21交盈2A2”，“16建元2A3”，“20建德ABN002优先”。

基础资产包括有个人住房抵押贷款、不良贷款、信托收益债权、供应链债权、消费性贷款、个人汽车贷款、微小企业贷款、个人消费贷款债权、应收账款债权。

风险提示疫情存在反复的可能。