华西证券-【华西固收】1月金融数据点评：偏弱的信用结构不足以成为做多利率的理由-220211

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事件概述：2月10日，央行发布2022年1月金融数据。

1月，M2同比增长9.8%，增速较上月提高0.8pct，较去年同期提升0.4pct；社会融资规模增量6.17万亿元，较去年同期多增9,842亿元；社融存量同比增长10.5%，环比提升0.2pct。

分析与判断：主动宽信用仍未见端倪1月无论是新增社融还是新增信贷均明显超出市场此前的普遍预期（Wind一致性预期为新增社融5.44万亿元、新增人民币贷款3.76万亿元），同时4.2万亿元的新增人民币贷款（投向实体）也创下了历史单月新高。

从总量的角度来看，社融同比多增9,842亿元，新增信贷同比多增3,818亿元，宽信用似乎比想象中来的要更快一些。

这一方面是此前降准降息等宽货币政策效果的体现，另一方面也契合政策靠前发力的导向。

但如果从结构的角度看的话，本次社融数据仍然存在不少的细节值得关注。

一方面，在提前批地方债加速发行的背景下，1月社融口径下政府债券净融资规模达6,026亿元，较去年同期多增3,589亿元，贡献了社融多增规模的36%。

这一部分是政策逆周期调节发力的体现，并不能等同于信用周期自身的修复。

另一方面，信贷的结构也并不理想。

①从期限方面来看，新增短贷及票据融资高达1.29万亿元，同比多增5,266亿元，其中仅票据融资就多增3,193亿元，而与此同时中长期贷款则同比少增1,424亿元。

也就是说，1月份信贷超预期增长的背后仍然是期限偏短的票据及短贷做出了主要的贡献，实体经济的融资意愿仍然没有出现有效修复。

②从居民端来看，新增居民中长期贷款在按揭贷政策边际放松背景下同比少增2,024亿元，反映居民购房意愿仍然偏弱。

③从企业端来看，尽管新增企（事）业单位贷款同比多增8,100亿元，但其中有4,345亿元源自于短期贷款，约3,155亿元源自于票据融资，仅600亿元源自于反映企业真实投资意愿的中长期贷款。

此外，从货币的角度来看，1月M2同比增速为9.8%，边际提升0.8pct，而M1同比增速则仅为-1.9%。

即使剔除掉因为春节错时因素（春节前由于企业集中发放薪酬、福利，单位活期存款会向个人存款转移）对M1增速的影响，1月M1同比增速也出现了约1.5pct的回落。

M2增速提升+M1增速回落，说明新增的融资并未有效地转化为即将用于投资的活期存款，资金的活化程度在进一步下降。

综合以上分析，我们可以得出一个大致的结论——当前超预期社融、信贷更多是一种由政策驱动的被动宽信用，而由经济体自发加杠杆的主动宽信用仍未见端倪。

投资建议：利率或面临阶段性调整压力尽管就社融数据本身而言，1月宽信用的成色可能差强人意，但对于利率债投资者而言，仅偏弱的信用结构不足以成为继续做多的理由，摆在投资者面前的将是越来越小的博弈空间以及越来越逼仄的时间窗口。

其一，总量超预期的背后是政策坚定的稳增长决心。

虽然当前更多是政策驱动的被动宽信用，但持续加码的政策力度将加快从被动宽信用到主动宽信用的进程。

无论是近期各地重大基建项目的加速上马，还是21世纪经济报道昨日文章所提到的预售资金可能迎来全国统一规定，无疑都是在进一步助力信用周期的修复。

其二，2月是数据真空期，投资者情绪、预期对市场走势的影响将被阶段性放大。

在总量超预期叠加政策持续加码的情况下，预计在3月中上旬披露2月金融数据之前，宽信用预期将持续被市场讨论、发酵，从而带动利率的调整。

其三，美国1月CPI同比上涨7.5%，创下1982年3月以来的最高水平，美国通胀压力进一步证实。

在这个背景下，市场对美联储加息的预期也会进一步放大，10Y美债收益率也在通胀数据披露后迅速拉升并突破2%。

随着美联储加息的临近，留给国内货币政策调整的时间窗口也会越来越窄。

因此，我们判断在数据真空的2月，宽信用预期和美联储加息预期将成为利率债市场主线，反复拉扯市场情绪，利率或将面临阶段性调整的压力，做多中长端利率的性价比仍然不高。

风险提示信用风险加大。