华泰证券-债券策略周报：本轮债市调整之因与展望-191027

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　　本周策略观点
　　本轮债市调整主要源于CPI走高、资金面制约以及人心思跌，中美贸易摩擦缓和、社融超预期、债基发行受限扰动。短期来看，利率上行幅度已经不小，债券配置价值有所改善，但考虑到经济增速到达下限后短期难有继续下行预期、CPI继续攀升、明年一季度基建和社融增速或超预期，利率债最佳配置时点暂需等待。但本轮调整超过4月份高点的概率不高，经济、政策、中美贸易、美债等利空强度都没有超过当时，当然CPI比当时更高。短期人心思“跌”反而表明配置压力大。我们仍判断十年国债难超3.3%太远，明年1-2月份或是好时机。9月份提出的城投适度下沉仍是短期热点。
　　“经济下”但继续下行预期不足，“通胀上”却还未触顶
　　八月中下旬以来，十年期国债利率上行幅度已经超过20BP，比我们预想的节奏更快，“经济下”但继续下行预期不足、“通胀上”还未触顶是主要成因。三季度GDP下行至6%，显示经济下行压力犹存，但三季度GDP增速触及6%红线后，债市反而失去了经济进一步下行的预期。同时，8月和9月金融数据改善，尤其是中长期信贷增幅较大，有利于缓解短期经济下行压力。此外，通胀担忧仍在发酵，通胀高点预计在明年一月才到来，目前还在上行阶段。虽然本轮通胀的起因是供给端，但对债市情绪扰动作用依旧很大，CPI突破3%之后无疑对货币政策进一步宽松形成制约。
　　十年国债五次挑战3%未果与人心思跌
　　债市扰动更深层次的原因在于利率绝对水平较低，而机构负债端成本偏高，十年国债五次挑战3%未果，因此利率的下行空间受到制约，投资者情绪容易受到扰动。在政策利率下调、短端利率下行之前，债券市场的博弈预计将较为激烈。近期债市出现“逢利多跌、逢利空涨”的反常现象，存量投资者今年业绩普遍不错，希望留点空间给明年。很多新资金面临不可能三角问题，负债成本高导致对利率水平接受度低。此外，隐性债务化解、债基发行受限导致后续利率债增持资金增速放缓。当然，包括地方专项债提前发行、中美贸易摩擦短期降温等也对债市表现产生偏不利影响。
　　债市的配置时点还欠点火候
　　伴随着长端利率的上行，近期利率债配置价值有所改善，最近两天市场有所企稳，但我们认为债市的最佳配置时点可能还需要稍作等待，或者明年1-2月份才是较好的时点。首先，我们预计CPI还将继续攀升，并在明年一月见顶，明年四月份才可能回到3%以下。其次，四季度GDP大概率比三季度持平或略高，明年一季度重演今年基建和社融发力的概率较大。第三，中美贸易摩擦短期看似没有再起更大波澜，为国内金融防风险等带来窗口，仍需要提防政策风险。最后，年底阶段投资者持盈保泰心态仍明显，仍在等待债市安全边际的出现，明年1-2月或许是比较好的共振时点。
　　但调整空间应该不会太大
　　尽管短期内债市面临的各方面环境仍偏不利，但是我们认为债市的调整空间有限，十年国债利率不会脱离3.3%太远，应该不会达到四月份高点。首先，债市中期的四大核心逻辑尚未逆转，债市震荡市或震荡略强的整体格局没有颠覆，毕竟长期大逻辑没有逆转，欠配资金仍很多，缺少的是有吸引力的估值和收益率水平。其次，当下时点上，无论是经济基本面乐观预期，还是政策基调、货币政策边际变化等利空强度均不及4月份，同时投资者人心思跌的另一面是上行是为何更好的买，十年国债利率向上预计难以触及4月份高点。当然通胀压力比4月大，基建发力预期略强于4月。
　　风险提示：宽信用超预期；通胀超预期。