华泰证券-资产配置月报：“类滞胀”下如何做资产配置？-191104

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　　核心观点
　　接下来直到明年一二季度，宏观环境面临的大背景都是“类滞胀”的风险，从历史可比时期对照来看，这一阶段各类资产总体机会不太多，以抓资产内部结构性机会、资产间强弱切换为主。具体来看，股市方面应重视行业/主题层面的机会，如防御性行业、热点题材和科技成长等长期主题。债市安全边际正在修复，但配置空间和时点仍需等待，利率和信用都要视资金性质决定入场时机，转债继续博弈存量个券+布局优质新券。黄金作为传统“抗滞胀”资产，坚持战略配置。大宗方面仍是需求逻辑主导，震荡趋弱。
　　市场主题：“类滞胀”下的大类资产配置
　　近期市场热议的“类滞胀”可分拆为两部分：对经济增长的“滞”市场预期较充分，且短期难有更坏的消息，但CPI的“胀”来势凶猛，还有继续超预期的可能。从历史可比的2007.9-2008.10、2010.2-2011.11及2013.2-11来看，类似环境下各类资产表现都较弱，但结构性机会较多（避险资产、防御性行业等），应积极把握资产间强弱切换时点。但当前环境与上述时段有三方面不同：“稳增长”诉求更强、“偏科”CPI对货币政策制约相对有限、结构性政策仍可期待。总体看，避险资产需等待结构性通胀高峰度过，风险资产寻找行业层面的机会，防御性、逆周期对冲等是主线。
　　流动性：总量受制于通胀，实体与资本市场边际改善
　　银行间流动性总体平稳，向前看，房地产高压不改，基建继续回暖但托底效果尚未完全显现，且也需要货币政策进行配合，外需下滑仍是问题，“类滞胀”的环境可能对总量政策进行制约，但仍需要使用结构性政策积极作为，好在外部制约有所减弱。实体经济流动性量价配合初现端倪，或反映基建类融资需求有所改善。资本市场流动性方面，场外资金仍然充裕，股市即将迎来MSCI史上最大单次扩容，而危机以来海外市场的多年牛市，培育了大量被动投资的拥护者，被动资金增配A股可能仍是大势所趋。
　　估值与相对价值：股债性价比接近中性水平
　　在“类滞胀”背景下，流动性总量相对难以大幅放松，资产间的强弱对比及相应的腾挪资金流就显得尤为重要。因而投资者应更注意提防扰动，注重安全边际与相对价值。股债比价来看，双方性价比接近中性水平，资产配比上可以更为均衡。利率债绝对收益率水平上行，长端上行相对稍多，价值略有恢复，但仍稍显不足。信用债方面利差较低，相比利率债的安全边际仍有待恢复。
　　资产配置研判：“类滞胀”下以抓行业/主题机会为主
　　股市方面“类滞胀”环境决定了来自内部的流动性总量不会太充裕，但好在外资持续稳定流入，市场活跃度有望保持，行业层面的机会或可期待。债市本轮调整主要是“杀估值”，核心逻辑尚未颠覆，而配置空间仍需等待。转债整体估值偏高、安全博弈空间不足仍未改，以自下而上博弈新券、布局优质个券为主。黄金作为传统“类滞胀”资产，坚持战略配置。大宗方面仍是需求逻辑主导，震荡趋弱。
　　风险提示：通胀超预期上行、中美贸易谈判进展、地缘政治风险。