渤海证券-信用债季报：发行利率整体下行，总发行量及净融资额回升-210928

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核心观点：2021年三季度末交易商协会公布的发行指导利率多数下行，整体变化幅度为-29BP至4BP。

信用债发行量上升，除定向工具发行量略有减少外，其余品种发行量均有增加，其中中票发行量增长较快。

信用债净融资额有所增加，其中公司债、定向工具净融资额有所减少，企业债、中票、短融净融资额有所增加。

分行业来看，除银行业外，三季度信用债发行金额最高的三大行业分别为非银金融行业、建筑装饰行业和综合行业，信用债偿还金额最高的三大行业分别为非银金融行业、综合行业和建筑装饰行业，信用债净融资额最高的三大行业分别为建筑装饰行业、非银金融行业和综合行业。

部分行业历史发行量较少，环比变化幅度较为剧烈，信用债发行量环比增幅最大的是轻工制造行业，净融资额环比增加最多的是非银金融行业，净融资额环比减少最多的是房地产行业，多数行业净融资额季度环比下降。

二级市场方面，三季度信用债总成交量环比增加，其中公司债及短融成交量较上一季度有所减少，企业债、中票、定向工具成交量较上一季度有所增加。

信用利差方面，中短融、企业债信用利差整体波动上行。

截至9月26日，2021年三季度房地产行业信用债发行174只，发行金额1541.88亿元，净融资额-551.89亿元，发行量及净融资额较上一季度均有减少，房企信用债融资、贷款融资均呈下行态势，地产融资端结构调整趋势不变，销售回款仍是保障房企现金流的重要方式，随着房地产金融管理长效机制不断完善，房住不炒，因城施策将不断落实，既有部分热点城市加大调控力度限制房价大幅上涨，也有部分城市发布调控政策限制房价大幅下跌。

我们认为，在政策收紧和负面事件的影响下，房企高周转发展的模式不再适用，低杠杆持续稳健经营的模式优势将不断显现，行业马太效应将愈发明显，大型优质房企地位持续巩固，财务状况佳、土地储备好、周转效率高、现金流充裕的房企市场份额或将进一步扩大，而债务负担过重、流动性紧张、项目储备不良的中小型房企或将面临销售回款缓慢及融资收缩的困境，可适当关注“三道红线”改善、土储充足的高等级大型房企债券的投资机会。

城投债方面，截至9月26日，城投债（wind口径）发行1770只，发行金额12641.17亿元，净融资额2995.49亿元。

2021年城投债券融资规模呈显著收缩态势，在《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》（国发〔2021〕5号）、《关于将国有土地使用权出让收入、矿产资源专项收入、海域使用金、无居民海岛使用金四项政府非税收入划转税务部门征收有关问题的通知》（财综[2021]19号文）等监管新规陆续推出的背景下，我们认为，随着政策致力于剥离城投公司和地方政府之间的紧密联系，城投分化趋势显现，市场对弱资质城投的下沉愈发谨慎，但城投与所在区域经济强弱仍有较大关联，仍需关注部分地区的到期滚续压力。

可适当关注江浙以外财政实力较强的地区，挖掘债务负担适中、流动性较好的城投债，控制好久期；警惕债务负担较重、非标融资占比较高的主体。

一级市场：发行量及净融资额回升，发行指导利率下行截至9月26日，2021年第三季度企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具共发行3590只，发行金额32317.84亿元，较上一季度上升11.28%。

信用债净融资额5283.88亿元，较上一季度增加2032.21亿元。

对比2021年二季度末，三季度末交易商协会公布的发行指导利率多数下行。

1年期品种变动为-16BP至4BP；3年期品种变动为-26BP至-6BP，5年期品种变动为-22BP至0BP，7年期品种变动为-29BP至-7BP。

二级市场：市场成交量上升，信用利差整体波动上行2021年三季度信用债合计成交61509.71亿元，环比上升3.53%。

企业债、公司债、中期票据、短融、定向工具分别成交3252.32亿元、1486.73亿元、28718.63亿元、21233.03亿元、6819.00亿元。

公司债及短融成交量较上一季度有所减少，企业债、中票、定向工具成交量较上一季度有所增加。

信用利差方面，2021年三季度，中短融、企业债、城投债各品种信用利差整体波动上行。

AA级及以上品种多数品种信用利差处于历史中低分位，AA-级各期限品种信用利差处于历史高位。

信用评级调整统计2021年三季度，共有54家公司评级（展望）进行调整，其中评级（展望）下调53家，评级（展望）上调6家。

其中9月1日至9月26日，共有11家公司评级（展望）进行调整，其中评级（展望）下调10家，数量月环比增加1家，评级（展望）上调1家，数量较上月持平。

违约债券跟踪统计2021年三季度，共有45只债券发生违约，违约金额合计514.69亿元，其中7月、8月、9月违约金额合计分别为294.57亿元、111.50亿元、108.62亿元，9月1日至9月26日，共有6家信用主体的7只债券发生实质性违约，9月无新增首次违约企业。

风险提示经济波动超预期，政策超预期，企业再融资能力大幅下降等。