华泰证券-城投平台及所在区域解析：新疆自治区城投分析深度报告（下）-191107

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　　核心观点
　　新疆自治区城投短期偿债压力尚可，但需关注含权债行权和私募债信息披露情况。市场对新疆区域认可度一般，低等级城投债信用利差维持高位，存在一定流动性溢价，可能有挖掘空间，但需警惕低等级平台估值震荡走高的风险。平台业务板块较庞杂，可通过业务公益性等因素，判断平台对于政府重要性；融资结构以信贷为主，非标占比低，但少数平台较为依赖非标，需防范再融资滚续风险；自治区上级补助规模大，考虑含补贴的综合财力上，大部分区域债务率较低，整体风险可控。对于兵团平台、园区平台的分析，还应把握兵团制度、使命特殊性、园区经济发展情况等因素。
　　城投债：存在流动性溢价空间，但需防范尾部估值调整
　　新疆自治区城投债券余额不大，债券发行期数较少，信用评级偏低，区域市场认可度一般。全区城投平台私募债占比较低，乌鲁木齐市平台私募债规模较大、昌吉州平台私募债占比较高，建议关注信息披露情况。城投债到期偿付压力尚可，考虑回售的情况下，未来两年偿债压力将有所增加。从信用利差来看，2018年7月以来新疆自治区城投债利差走势分化，中高等级已经显著下行，但低等级城投债信用利差维持高位震荡；由于新疆自治区低等级平台、新发债平台数量较多，市场认可度一般，可能有一定流动性溢价挖掘空间，但需警惕低等级平台估值风险。
　　自治区平台：关注平台业务属性、融资结构、区域债务率
　　新疆自治区平台主营业务板块较为庞杂，需要分析政府性业务占比，根据与政府资金往来情况、政府占款规模，判断是否为核心平台；城投平台获取金融资源能力较好，融资结构主要依赖信贷，非标占比较低，但部分平台非标占比高，可能反映获取金融资源的能力有限，需防范非标债务短周期、高成本给城投造成的负担，再融资滚续引发的风险。对于区域债务压力，我们建议使用含补助的综合财力进行计算，新疆自治区补助规模较大且稳定增长，包括上级补助后的综合财力对区域债务的覆盖能力较强，大部分地区债务率较低。
　　兵团各师平台：考虑兵团体制特殊性，分析实际政府关联性
　　兵团各师平台业务中农产品销售、棉花收储、化工、建筑等有收费机制的业务规模较大，我们建议充分考虑兵团体制的特殊性，研究平台从事业务是否与兵团屯垦戍边的使命有直接关系，判断资金流向是否流入政府类业务；资产中政府占款规模较大，建议研究具体资金流向，判断与政府关联性。融资结构同样呈现信贷、债券、非标的排序，且非标占比均不高。值得注意的是，兵团各师获得上级补助的规模较大，有助于增加区域综合财力对债务的覆盖能力。
　　园区平台：业务围绕土地开发，关注园区情况和上级支持可能性
　　新疆自治区发债园区数量不多，7个园区一共拥有10个发债平台，其中乌鲁木齐市较为集中。自治区园区经济体量分化，乌鲁木齐高新区、乌鲁木齐经开区两个政区合一的园区经济体量较大，其他园区经济体量普遍较小，园区平台业务中土地开发、基建等公益性业务占比较大。我们研究和推断了园区领导职务和行政级别，过半数由上级行政区正副职领导兼任，级别多为副厅级。建议关注园区经济发展情况，精选区域实力强、从事园区开发核心业务、债务负担较轻的平台。
　　风险提示：数据口径偏差、公开信息披露不全。