华泰证券-二级资本债条款与风险点评：不赎回再现-191108

《华泰证券-二级资本债条款与风险点评：不赎回再现-191108（4页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华泰证券-二级资本债条款与风险点评：不赎回再现-191108（4页）.pdf（4页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　核心观点
　　二级资本债不赎回现象引发市场关注，该现象在历史上较为少见。我们认为，赎回权是债券条款赋予发行银行自主选择的权利，投资者应重视债券条款，防范二级资本债次级、减计、赎回条款引发估值波动风险。不赎回可能是由于发行人再融资难度较大，包商事件对市场情绪造成冲击，未来可能有更多中小银行选择不赎回。当前中低等级二级资本债票面利率分布在较窄区间，随着宏观下行周期中小银行信用风险持续暴露、投资人对银行信用认识加深，可能显著分化。对此，我们建议重视中小银行信用风险，采用区域分析、定性分析、财务分析结合的三维框架对银行进行信用分析。
　　二级资本债不赎回现象再现
　　2019年11月7日，某银行发布公告，不行使二级资本债赎回选择权，引发市场关注。根据我们历史统计，不赎回的现象在历史上少见，已经历赎回日的31期债券中29期发行人选择赎回，仅2018年7月、2019年9月有两期债券未赎回。二级资本债一般为5+5年或10+5年的期限结构，到期前5年资本补充效果将逐年递减，因此常见的情况是发行人新发一期二级资本债替换面临赎回的债券，维持资本补充效果。
　　合理不合情
　　商业银行二级资本债条款包括赎回权，赎回权是发行银行自主选择的权利，且监管机构对赎回条款有明确要求，必须在满足以下3个条件的情况下才能赎回：（1）必须得到银保监会批准；（2）使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具且收入可持续；（3）行使赎回权后的资本水平仍明显高于银保监会规定的监管资本要求。不赎回可能引发估值波动、期限错配等风险，投资人需要注意条款差异，关注二级资本债次级、减记、赎回等条款可能造成的风险。
　　不赎回或因再融资难度大，未来不赎回现象可能更频繁
　　发行银行不赎回二级资本债，可能是因为未得到监管机构批准(可能性较小)，或因再融资难度大，也有一定可能是发行人认为募集资金的成本高于预期而选择放弃替换。受包商事件等中小银行风险事件情绪冲击，弱资质的银行发行人再融资难度增加，新发二级资本债替换的难度加大，未来可能有更多发行人选择不赎回二级资本债，以避免资本充足率迅速下降。
　　二级资本债等级利差可能走阔
　　当前中低等级二级资本债票面利率分布在较窄区间，尚未充分对风险定价，未来随着投资人对银行信用的认识加深以及宏观下行下风险暴露可能分化。AA+、AA、AA-、A+二级资本债平均票面利率分布在5.39%-5.72%，利差区间较窄。随着包商事件以来中小银行融资环境变差，二级资本债的不赎回、减计的可能性上升，未来低等级发行可能难度增加，票面利率上行，带动等级利差走阔。
　　关注中小银行，建议采用三维框架分析银行信用风险
　　2019年以来中小银行信用风险频发，投资者对于中小银行信用风险更为关注。由于财务指标可能无法充分反映中小银行信用风险，我们建议结合区域资源分析、定性分析、财务分析三维评估银行信用风险，具体可参考我们分别于2019年7月、8月发布的《怎么看城商行信用资质？》、《怎么看农商行信用资质？》两篇报告。
　　风险提示：二级资本债不赎回造成期限错配、估值波动。