华泰证券-债券策略周报：明年债市供求，供不少，求有变-191110

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　　本周策略观点
　　在十年国债利率3.3%的关键点位上，投资者的博弈可能加剧，我们有必要梳理一下8月份以来债市的走势和预期变化，并重新审视当下的市场。本轮调整杀估值但核心逻辑尚未颠覆。截止目前，“十年国债3.0%以下是多头陷阱，3.3-3.55%是配置区间”的年初预判得到较好验证。在调整压力快速宣泄后，利率水平恰好到了配置区间的下沿，空间和时间上还稍点火候。我们仍判断十年国债不会超过3.3%太远，如果达到4月份高点，赔率将大为改善，时间上或许明年1-2月份是好时机。操作上，交易盘短期操作空间不大，配置盘小幅尝试左侧配置。
　　8-9月，债市曾经反映了哪些预期？
　　首先，7月中以来市场对央行调低政策利率就产生了比较强的预期，这也是8月初利率加速下行的重要原因之一，但央行始终未下调MLF利率。其次，三季度经济下行压力尤其大，7月底政治局会议进一步加强房地产调控预期，加剧经济下行担忧，但金融数据表现始终不弱，地方债提前发行也阶段性扰动债市。第三，8月份市场开始对通胀有所担忧，但市场预期猪周期导致的通胀不会对货币政策造成影响，尤其是9月份降准力度加大，显示政策短期对经济增长的关注度更高。整体来看，9月份债市调整为杀估值而非杀逻辑，广义基金买盘仍较强劲，信用债未跟随利率调整。
　　近期债市出现了哪些新变化？
　　国庆节以来债市调整加速，尤其是近两周利率调整幅度及速度明显超出市场预期。首先，9月CPI达到3%的敏感位置，10月猪肉价格上涨加速，在翘尾与春节因素叠加下1月CPI或挑战5%，部分投资者预估可能超过6%，近两周市场的通胀担忧明显加剧。其次，受专项债提前发行、隐性债务置换等带动，明年一季度社融、基建可能明显发力，经济阶段性企稳甚至反弹的可能性较大。最后，债基发行受限等引发政策风险担忧，债市一度快速下跌，更重要的是，明年为三大攻坚战以及资管新规过渡期的最后一年，若经济短暂企稳或中美贸易摩擦缓和，则政策风险可能再次出现。
　　债市盘面反映了哪些信息？
　　首先，机构对利率风险对冲需求增加，导致IRS快速上行，已经在反映利率上行的预期，国债期货IRR等可能是一个值得观察的情绪指标。其次，3年期政金债抛压+交易数据中基金类大减持提醒我们提防定制化公募赎回风险，不过目前情况看，尚未出现大规模赎回的情况，风险还较为可控。第三，近期信用债尤其是长端也开始出现抛压，多笔高等级信用债出现高于估值20BP成交的情况，信用债市场出现补跌。最后，十月TMLF操作落空，在通胀担忧加剧的背景下，引发了市场关于货币政策收紧的担忧，实际上，TMLF操作落空有情可原，不必过度解读。
　　债市调整的时点与空间判断
　　几大利空因素均为市场所熟知，市场调整压力最大的时点可能过去。但是这些利空因素都尚未落地，安全垫还没有足到忽视这些风险点，配置盘小幅尝试的概率较大，而止损盘可能还存在变数，因此债市配置时点还欠点火候。但债市的调整空间有限，十年国债利率不会脱离3.3%太远，应该不会达到四月份高点。当下时点上，无论是经济基本面乐观预期，还是政策基调、货币政策边际变化等利空强度均不及4月份，同时投资者人心思跌的另一面是上行是为了更好的买，十年国债利率向上预计难以触及4月份高点。当然通胀压力比4月大，基建发力预期略强于4月。
　　风险提示：金融数据超预期；通胀超预期；机构止损超预期。