中达证券-房地产行业首次覆盖：中国房地产行业趋势与终局展望-191111

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　　人口和政策两大需求维度变化引发行业变迁，布局和商业模式优势成为房企竞争核心。房地产行业经历了数十年的改革发展和多轮小周期波动后，似乎再次走到了十字路口。为何近年来房企排名出现显著变化？为何顶层此轮调控定力十足？在这样一个充满变化的时点，我们从上述两大现象出发，抽丝剥茧出现象背后城镇化与政策导向两大需求维度变化的宏大逻辑，进而总结出行业在城市布局和商业模式两大维度的α，以期探寻行业中长期之趋势。
　　经济发展方式变化带来的行业地位变化是政策导向变化的核心原因。1994年的分税制改革与1998年的商品房市场改革使得土地成为地方政府“资产负债表”的核心，房地产成为“朱氏改革”中拉动经济“三驾马车”的重要组成。但是，当前经济态势表明增长方式亟待转型。从7月政治局会议首次提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”和近期系统性收紧融资，反映出顶层对于行业思路的变化和行业地位的变迁，此为行业需求逻辑重大变化。短期内调控大幅放松概率不大，而房企商业模式面临重大变革。
　　都市圈化是未来十年城镇化主题，寻找城市布局α是房企重要破局之道。我国城镇化仍处于人口由中小城市向大城市集中阶段，一线郊区及卫星城开始逐步发展。《2019年新型城镇化建设重点任务》的发布表明顶层对于城镇化发展的思路出现了重大转变，中心城市和都市圈地位得到强化。在此过程中，产业转移、市场供需等因素使得房地产行业成长性向二线城市及一线城市卫星城转移。近年来排名大幅提升的房企多数是享受了城镇化梯次发展的红利；在都市圈大发展时代，寻找城市布局的α是房企突破的重要途径。
　　模式之美，寻找房企商业模式的α。土地财政的存在使得土地供给难以有效放大，而聚焦都市圈已成为当前房企一致预期，土地竞争或将持续激烈；通过商业模式有效突破土储瓶颈成为房企中长期脱颖而出的关键。目前，我国房地产商业模式可分为强调周转的万科模式、追求单项目利润最大化的香港模式、产业拿地的一二级联动模式、依托禀赋的资源型模式、商业持有经营的凯德模式、“销售+持有”的万达模式以及可能是超大型房企终局的“开发+持有+资产管理”模式。“住宅销售+商业持有”模式也许是未来多数房企的最终选择。除并购外，低价获取土储的模式或多或少都带有“与地方经济共成长”的“政企共赢”意味，如一二级联动、旧改、商业勾地等。商业模式本身无高低之分，寻找房企适合的模式与破局之道是存量时代竞争的核心。
　　首次覆盖内地房地产行业，给予“强于大市”评级。尽管行业增长有所放缓，但优秀公司仍能够通过布局和商业模式优势获得超越同侪增长。具体而言，能够通过“政企共赢”等商业模式低价获取优质资源的房企有望于激烈竞争中脱颖而出；此外，具备真正高周转能力和布局优势的房企也能随城镇化发展而向前发展。基于此，在当前城镇化阶段，我们的行业首选为碧桂园、融创中国、金科股份和中国金茂，上述公司具备中长期稳健增长潜力。就短期而言，地方试探性的政策松动对股价作用也已不大，板块核心矛盾仍为政策导向。若房价和地价出现实质性下行，调控政策或在“房住不炒”基调下，由严厉逐步转向中性，而房地产板块的估值压力或也将边际改善。由于加杠杆渠道受限、房企财务更为稳健，房地产债权性价比有望边际提升。