华泰证券-2019年10月债券托管量数据点评：配置盘尝试入场-191113

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　　核心观点
　　10月总托管量环比增加，增幅主要来自国债和同业存单。地方债新增额度发行完毕减弱了对银行表内配债额度的挤占；广义基金需求在利率调整和定制化赎回影响下有所减弱；外资机构配置节奏有所放缓；保险机构继续增加国债和地方债的配置；证券公司有止损要求，政金债抛售较多。10月债券回购余额减少，机构杠杆率下降，主要原因是缴税季与TMLF操作落空。整体来看，随着利率债逐渐调整到价值区间下沿，配置盘开始尝试入场。
　　商业银行增配利率债和同业存单，地方债挤出效应减弱
　　随着地方债新增额度逐渐发行完毕，国债和政金债利率上行进入配置价值区间，商业银行开始大幅增配利率债和同业存单。信用债方面，发行放缓导致银行配置量继续低迷。分银行类型看，全国性商业银行是增持利率债的主力，城商行各券种托管量都有所增加，国债增持规模较大，农商行及农合行利率债增持较多，信用债托管量小幅降低。对于中小银行而言，同时存在缺资产与负债压力，缩表问题明显。但整体上今年以来中小银行的债券配置力度始终不弱。
　　广义基金需求低迷，主要受利率调整影响
　　10月广义基金仅增持同业存单723亿元，其他券种托管量均不同程度缩减。广义基金配置力量减弱可能有两个原因：一是部分定制化公募基金赎回，尤其在10月下旬三年期和五年期政金债补跌，侧面说明部分银行可能出现了赎回行为；二是由于10月利率上行幅度较大，而机构的止损线可能不高，引发部分机构的止损行为。
　　境外机构配置节奏有所放缓，不改外资流入大趋势
　　境外机构托管量继续增加，但增持幅度减弱。10月境外机构国债托管量增加152亿元（上月增加532亿元），政金债在连续5个月增持之后首次转为减少34亿元。目前中美利差仍较大，处于130BP左右的较高水平，从全球范围来看，中国国债仍是境外机构投资者的优质资产;人民币汇率阶段性升值可能引发外资加速流入中国债市;除此之外，9月4日摩根大通宣布，以人民币计价的高流动性中国国债将于2020年2月28日起被纳入其旗舰全球新兴市场政府债券指数系列，并将在10个月内分步完成，这将进一步吸引外资进入中国债市。我们认为外资流入大趋势不会改变。
　　保险机构配置力量不弱，券商大幅减持政金债
　　保险机构国债和地方债持仓规模继续增加。今年保险机构保费收入增长较快，尤其是5月份同业刚兑遭遇冲击，保险机构可配资产减少，导致保险的债券需求力量始终不弱。目前10年、30年国债利率相比于8月份低点上行幅度均接近30BP，配置价值明显提升，导致近两月保险对国债和地方债配置都有明显增长。券商大幅减少政金债配置，主因利率债调整。随着年底临近，券商有持盈保泰的需求，整体配置力量并不强。
　　10月资金面维持紧平衡，杠杆率有所下降
　　10月全市场质押式待购回余额为40813亿元，较上月减少5811亿元。债市整体的杠杆率较上月下滑2.5个百分点。分机构来看，券商下滑最多（下降5.7个百分点），基金和保险各自下降1.4个百分点和2.6个百分点，商业银行仅下降0.3个百分点。机构去杠杆的最主要原因是传统缴税季的到来以及TMLF操作落空，引发了市场关于货币政策收紧的担忧。
　　风险提示：通胀超预期，年末资金面波动加大