华西证券-顺丰转债（128080）投资价值分析：【华西固收&交运】优质行业龙头，短期存在解禁压力，建议一级适当参与，关注二级机会-191116

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　　报告摘要：
　　顺丰转债投资价值分析：
　　高信用等级，债底保护较弱，条款设置偏紧。
　　1）第一到第六个计息年度票面利率分别为0.2%、0.4%、0.6%、0.8%、1.2%、2.0%，到期赎回价格为106元（含最后一期利息），YTM为1.49%。债项评级为AAA，按11月15日中债6年期AAA级企业债到期收益率折现，其债底为86.69元，纯债溢价率为15.35%，保护性较弱。
　　2）初始转股价格设置为40.41元，转换比例为2.47倍，按11月15日正股收盘价计算，平价为95.74元，处于当前市场的56%分位，转股溢价率为4.26%，平价优势不明显。
　　3）条件赎回条款为“15/30,130%”，属于主流设置；下修条款为“15/30,80%”，较为严格；回售条款为“30/30,70%”，较为严格。
　　4）全额转股后对A股总股本和流通股本稀释率分别为3.25%和8.80%，稀释程度较低，摊薄压力较小。
　　5）截至2019年三季报，顺丰控股现金到期债务比（以一年内到期债务为基准）为87.37%，账面货币现金为112.52亿元，流动比例、速动比率、现金比率分别为1.23、1.21、0.60，偿债压力较二季度有所增加。
　　正股估值相对较低，条款博弈风险较高。
　　1）债项、主体评级均为AAA，基本面较优，处行业龙头地位。
　　2）截至11月15日，顺丰控股PE（TTM）为29.2倍，高于行业的平均值22.7倍。但从PEG的角度看，公司当前的估值仍处于低位。2019年1-9月，公司实现归属于母公司的净利润为43.11亿元，同比增长45%，如以当前的业绩增速计算PEG，则对应的PEG仅为0.65。
　　3）可比标的为圆通转债，截至2019年11月16日平价为112.21元，转债价格为120.41元，转股溢价率为7.31%。考虑到顺丰转债在评级、基本面及流动性方面具备一定的相对优势，且转债市场目前处于“资产荒”的局面，给予其12-14%的溢价水平，目标价格为107-109元。
　　建议一级适当参与，关注二级机会。
　　综合来看，顺丰转债基本面优势较大，流动性预计较佳，中长期看具备配置价值；考虑到其正式挂牌上市将在12月中下旬，距下一次正股大规模解禁时间较近，转债估值在上市初期可能存在一定的波动。因此建议对估值波动容忍度较高的投资者可积极参与一级申购，其他投资者可适当参与，建议积极关注正股解禁带来的二级市场投资机会。
　　顺丰控股基本面分析：
　　专注主业，营收、利润持续增长。公司专注于快递物流领域，2016年以来速运物流及供应链板块业务收入占比维持在99%左右；营收及归母净利润保持持续增长，2019年前三季度实现营收788亿元，同比+20%，实现归母净利润43亿元，同比+45%。
　　快运、冷运及医药业务以及同城配等新产品增速较快，营收占比逐渐提升。2018年公司快运业务营收同比+83%,冷运及医药业务营收同比+85%,同城配业务营收同比+161%,高于公司整体营收增速。
　　我国快递业务规模持续增长，行业红利仍将继续。2014至2018年，我国快递服务企业业务量保持高速增长，年均复合增长率达38.1%。2018年快递服务品牌集中度指数CR8为81.2，相比2017年增加2.4。我们认为，未来随着中西部地区的崛起，快递业务量存在较大的增长空间；同时，伴随着我国电商业务的快速增长，全国的快递业务量仍将保持着一个较高的增速。
　　“三网合一”将巩固公司行业龙头地位。公司拥有较完善的航空运输网络、覆盖全国的快递服务网络以及驱动业务的信息网，强大的网络覆盖能力，有利于公司的业务扩张，提升公司的竞争能力。
　　风险提示
　　宏观经济下行；行业竞争加剧。