华泰证券-OMO利率下调点评：被复杂化的“常规”-191118

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　　核心观点
　　从历史经验来看，MLF与OMO利率联动本是过往的常规操作，CPI走高等导致相关判断复杂化。信贷利率下行缓慢可能是OMO调降的最主要原因。以往经验看，一旦开启“降息”，就是个开始。MLF利率存在继续“小步慢跑”的空间。当然，货币政策仍需要防止“通胀预期扩散”，维持“常态货币政策”，这制约了逆周期调节的空间。对于债市而言，继续打消货币政策收紧担忧，利率上行空间被封杀。债市震荡市的核心逻辑尚未逆转，利率水平重于时间判断。重申十年期国债3.3%是配置分水岭，临近4月高点是良机。
　　OMO利率跟随MLF利率下调5BP
　　11月5日央行下调MLF操作利率5BP，此次逆回购为MLF降息以来的首次操作，市场关注度较高，央行降低OMO利率5BP，跟随MLF利率调降步伐。从历史经验来看，MLF利率与OMO利率联动本是过往的常规操作，CPI走高等导致相关判断复杂化。
　　降低实体融资成本是货币政策面临的硬约束
　　近期公布的经济、金融数据表现不佳，显示经济下行压力仍然较大。实体融资成本下行缓慢或是OMO利率下调的触发剂。三季度一般贷款加权平均利率报5.96%，较二季度反而上行了2BP。实际上，信贷利率之所以下行缓慢，源于LPR仅作用于新增贷款，中小微贷款、中长期贷款（地方隐性债务置换）占比提升有关。需要指出，降低融资成本还需要解决银行负债端成本居高不下、中小银行面临缩表压力等问题，需要其他监管等政策配合。
　　滞胀是表象，重心是增长，通胀是扰动
　　今年三季度以来，经济下+通胀上成为经济基本面的组合，市场关于滞胀的讨论增多，一度引发央行货币政策收紧的担忧。但是当前的滞胀“形似神不同”，是一种数字上的表象，背后的成因更加值得关注。本轮CPI超预期上行主要诱因是超级猪周期，“偏科”严重，PPI实际仍处于收缩阶段，央行在三季度货币政策执行报告中也提到我国不存在长期通胀和通缩的基础。在宏观经济下行压力较大的背景下，“稳增长”仍是货币政策的重心，通胀只是阶段性扰动。
　　近期资金面情绪较为紧张，OMO调降利率助力预期稳定
　　10月份以来，资金面持续处于偏紧的状态，尤其是通胀担忧加剧，一度引发货币政策收紧的担忧。11月5日，央行下调MLF利率5BP，对冲市场对货币政策收紧的顾虑。但是，央行下调MLF利率之后，市场对于资金面的悲观情绪未得到缓解，IRS持续处于高位，尤其是大行提高同业存单发行利率，而此前央行较长时间暂停逆回购操作，增加MLF投放，一度引发市场关于央行货币政策“缩短放长”的讨论。因此，央行公开市场操作需要有所作为，以稳定市场情绪。
　　本月LPR报价下调5BP的概率大，巩固降成本成效
　　11月5日，央行下调MLF政策利率5BP，今日加大逆回购投放力度，并下调OMO利率5BP，预计本月20日LPR报价下调5BP，有助于引导信贷利率的下行。管理市场预期，降低实体融资成本并巩固其成效仍是货币政策的重要任务，央行在三季度货币政策执行报告提到抓紧研究出台存量贷款利率基准转换方案，保持银行负债端成本基本稳定。
　　风险提示：通胀风险超预期，专项债提前发行带来供给压力。