华泰证券-2020年债市策略展望：滞胀表象，枕戈待旦-191118

《华泰证券-2020年债市策略展望：滞胀表象，枕戈待旦-191118（69页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华泰证券-2020年债市策略展望：滞胀表象，枕戈待旦-191118（69页）.pdf（69页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　2020年债市策略：震荡格局，枕戈待旦
　　本轮债市震荡市核心逻辑没有动摇，滞胀是表象，逆周期调节、降成本是货币政策重心，投资者缺资产与高负债成本压力共存。我们维持利率绝对水平重于节奏的判断。债市洼地机会几乎被充分挖掘，明年操作难度增大，利率中枢缓降。策略建议：短期调整幅度决定明年债市操作空间，更加注重利率债的波段机会，枕戈待旦，随时准备“交易”；哑铃型配置或许有助于规避政策风险；继续挖掘信用债中的结构性机会，纵向挖掘城投债信用下沉机会，横向关注部分ABS产品、永续债等；拥抱“固收+”策略。
　　2020年主题：经济和政策的关键一年
　　政策相机抉择、负利率蔓延和国内缺资产之下，转债与信用下沉是今年债市投资胜负手。2020年是经济与政策的关键一年，宏观呈现“滞胀”特征，但只是表象。负利率造成的“核心资产”估值上行给2020年资产配置带来难度。机构行为的重要性不亚于宏观判断，目前面临“不可能三角”。经济下+通胀上=货币政策结构主义，但前者是重心，后者是扰动。债市呈现“低趋+高波”特征，传统盈利模式被颠覆。
　　海外宏观：高不确定性下的边际改善
　　如果说2019年是全球经济衰退得到确认的一年，那么2020年就是各国经济政策得到检验的一年。欧元区和日本由于自身逆周期政策相对有限，难以在短时间内见到起色。美联储预计本轮宽松周期会继续到2020年末或者2021年初，并对经济企稳起到较好支撑作用，美国经济触底反弹的时间可能被大大缩短。政治方面，我们认为贸易摩擦将继续起伏演进，民粹主义也将长期存在，与自由主义形成制衡。预计2020年全球贸易形势与政治局势存在边际好转的可能，但仍存在较大的不确定性。
　　国内宏观：滞胀表象下的经济再平衡
　　2020年中国经济走势可能有四大特征：①经济增速下行压力略大，但存在韧性。CPI高起低走，PPI低位缓步回升。呈现出“滞胀”的数字特征；②财政前倾，提早发力；货币配合，逆周期调节；③地产下压，基建上托；④今年衰退式顺差导致净出口贡献会减弱，但库存周期决定经济有韧性。预计实际GDP在一季度高开在6.2%附近，后续平稳波动，但呈下行趋势，全年维持在6.0-6.1%，名义GDP预计在8.5%。上行风险：全球经济复苏超预期；下行风险：地产失速、基建乏力、全球下行。
　　货币政策与流动性：结构主义下的逆周期调节
　　目前经济面临的问题更多是结构性问题，传导机制是关键。加强逆周期调节、降低融资成本是硬约束，同时也要兼顾通胀预期和稳杠杆。货币政策的能力边际决定了财政与货币配合才能发挥最大效力；货币政策需要在必要时候对专项债发行予以配合；适时降准仍有必要；准财政政策发力，PSL空间较大；MLF和OMO利率下调已经开启，后续仍有调降空间，但通胀压力对下调节奏有制约，资金面预计整体保持平衡状态。房地产融资萎缩、理财利率下行，资本市场流动性仍不差。
　　债券供求：供有增，求有变
　　债券供给方面，稳增长压力下，预计明年利率债、准利率债供给量较大，供给压力不决定趋势但可能导致债市阶段性承压。投资者行为方面，2019年以来，拉长久期成为机构投资者的主流操作，期限利差出现明显压缩。2020年投资者面临不可能三角问题，当债券利率下行至低位，则缺少刚性配置资金，而当利率走高时配置需求旺盛，同时向权益和信用下沉等博取超额回报。2020年投资者行为面临的变数和政策风险增多。
　　风险提示：资管新规等博弈再起；财政政策发力超预期；通胀超预期。